金融效率、金融稳定和金融规则确定，往往是各国金融监管的目标。但笔者认为，这是一个“不可能三角”（trilemma），即监管者最多只能实现其中的两个目标，三个目标不可能同时实现。换言之，金融监管者无法“既要……又要……还要……”。无论是金融效率、金融稳定还是金融规则确定，都是值得追求的目标，但各个目标之间存在逻辑冲突，无法同时实现。金融监管者只能针对本国的发展阶段，在三个目标之间作出理性选择，同时采取一些措施，尽量缓和被牺牲的第三个目标。

　　为什么是“不可能三角”？

　　金融效率、金融稳定和金融规则确定都是值得追求的良善目标，为什么不能同时实现？这与金融本身的特性有关。

　　金融是资金的融通，这种融通是通过跨时间和跨空间的价值交换来实现的，在时间和空间中蕴含着巨大的风险。因此，金融的核心手段是对风险的控制和管理。社会、经济和技术在不断发展，风险随时变化，风险管理手段也在不断改进。金融从业者必须不断创新，采取新的手段去管理风险，提高金融效率。激励金融从业者不断创新的工具就是收益。但竞争将压低收益，风险与收益相伴随，高收益往往意味着高风险。因此，随着金融效率的提升，金融体系中蕴含的风险也不断上升。

　　追求金融稳定则意味着必须对风险进行控制，特别是金融体系中的系统性风险。金融监管者必须同时从微观和宏观角度对金融风险施加控制，这种控制抑制了金融创新，会降低金融效率。在金融领域往往有监管者和从业者之间的“猫鼠游戏”——为了控制风险，金融监管者制定了监管规则；监管带来了成本、降低了收益，金融从业者为了减少监管成本、追求更高收益，往往会通过各种创新方式，规避监管；金融创新带来了监管空白和新风险，监管者只能更新监管规则，将新出现的金融创新重新纳入监管；金融从业者则展开新一轮的金融创新以减少监管成本……如此循环往复，金融体系和金融规则都变得越来越复杂。

　　在依法治国的要求下，国家往往通过法律手段来监管金融，法治要求监管有授权，金融监管规则公开透明确定，这样，金融监管者和金融从业者才有法可依，防范金融监管者肆意滥权，同时，也让金融从业者能够有稳定的预期，可以合理规划未来，高效利用金融资源。

　　然而，金融效率和金融稳定本身就是相互矛盾的目标，追究金融效率就会带来风险，追求金融稳定就必须限制金融风险。若想同时达到金融效率和金融稳定的目标，就必须设置复杂和动态的金融监管规则，随时对监管规则进行动态调整，在保证金融稳定的前提下相对提高金融效率。例如，人工智能之类的新技术带来了更高效的程序化交易，但其中可能隐含我们还不了解的金融风险。要想保持金融稳定还要允许金融创新，就不能一味禁止程序化交易，而是要对其持续实时监控。这就要求对程序化交易的监管规则必须是动态的、随时可调整的，而不能是明确稳定的。

　　同样的逻辑可以运用于其他两个目标。在监管者同时追求金融稳定和规则确定时，金融创新就会被抑制，从而大大减损金融效率。在金融稳定被列为监管首要目标时，金融监管者就无法容忍金融创新可能带来的风险，而在追求监管规则明确稳定的情况下，最简单和稳定的监管规则就是直接禁止可能带来风险的金融创新。例如，监管者在不了解程序化交易可能蕴含的风险时，干脆直接禁止程序化交易，这就消除了程序化交易可能带来的风险，但在实现零风险的同时也禁止了金融创新。

　　而在监管者追求金融效率时，如果同时也寻求监管规则的明确稳定，则会给金融体系带来巨大风险。金融创新提高了金融效率，但同时也带来了风险。监管规则的明确稳定使得金融从业者有更为明确的预期，更容易规避监管。随着风险在金融体系内的积累，最终整个金融体系可能爆发危机，损害经济和社会。2008年全球金融危机的爆发就是一个典型的案例。

　　中国如何在“不可能三角”中选择？

　　如前所述，在“不可能三角”中，监管者最多只能同时实现两个目标。选择哪两个目标，是由各国经济的不同发展阶段来决定的，没有一成不变的最好答案。例如，在20世纪八九十年代，美国政府选择了金融效率和规则确定作为金融监管目标，通过一系列放松管制的立法，鼓励金融创新，带来了科技发展，但最终也导致了2008年的全球金融危机。之后，美国通过了《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》，该法案长达上千页，对监管机构有多项授权，要求其制定具体监管规则。显然，美国政府这时放弃了金融监管规则明确稳定的目标，希望通过复杂细致而动态的监管来同时实现金融稳定和金融效率。

　　党的二十届三中全会突出强调了金融工作的两大任务，一是将服务实体经济作为金融工作的根本宗旨，二是防范化解金融风险，就是在上述“不可能三角”中作出明确的抉择。“我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难”，因此，在当前阶段，金融输血功能更为重要。实体经济需要金融的大力支持，通过金融创新提高金融效率，增大金融对实体经济的支持力度，应该是金融监管的首要目标。同时，金融监管者也要控制金融风险，保证金融稳定，防范金融危机爆发。金融效率和金融稳定成了我们的优先选择。

　　需要注意的是，当我们将这两个目标列为金融监管的首要目标时，我们就需要放松对监管规则明确稳定的追求。这是因为金融业务发展迅速，金融创新层出不穷，金融监管者必须随时调整监管政策，对新发现的风险予以控制，对新出现的金融活动予以监管。由于金融创新活动本身的新颖性，金融监管者也不可能采用传统的监管手段，必须随着金融创新活动的展开、风险的暴露，采用创新的监管方式。因此，监管规则不可能明确确定，既不可能在一项金融创新活动出现之初就有确定的监管规则，也不可能在一项规则出台之后就一直保持不变，而是需要随着情况变化不断动态调整。

　　实际上，中国金融监管者在实践中早就作出了上述的目标选择，目前理论界争议的很多“金融司法监管化”的现象正是上述目标选择的结果。在中国金融监管者选择以金融稳定和金融效率作为首要目标时，监管规则只能通过监管机构频繁出台的监管政策来调整，无法通过漫长的立法程序颁布法律。金融司法者也只能在审判活动中反映监管政策的变化，而无法刻板地依赖“法律、行政法规未禁止即有效”的法治原则。

　　制定金融基本法

　　当然，在追求金融稳定和金融效率时不能同时实现金融监管规则稳定的目标，并不意味着不追求。“不可能三角”理论只是揭示了局限性，这并不妨碍实践中采取一些措施，适当实现规则的明确和相对稳定，实现某种“次级平衡”。实际上，党的二十届三中全会提出要“制定金融法”，就是对金融监管规则稳定目标的追求和平衡。

　　中国目前已经有多部单行金融法律和法规在实施，在此基础上制定金融法，不是要将现有金融规则固化汇编成金融法典，而是要制定金融基本法。金融基本法主要规定的应该是金融监管的原则，确定金融监管的整体范围，“依法将所有金融活动纳入监管”，具体的监管细节则要授权金融监管者，根据具体情况和形势发展而不断变化调整。

　　当然，金融监管者为了减少规则频繁变动带来的不确定性，也应该采取更为透明的监管规则制定程序，包括公开听证等方式，让从业者可以提前参与和了解规则变动，增加预期。同时，金融监管者也可以扩大自律组织的监管功能，多采用自律监管方式，使得从业者对规则变动有更充分的沟通和了解。

　　（作者系北京大学法学院教授）