这段时间，关于社融联营模式的讨论沸沸扬扬，引发了金融行业和法律行业的广泛关注。这种模式中，投资方先从社会层面获得个人投资者的投资，然后以联营的方式向优质的小型个体投资，被投企业通常为老字号餐饮行业的小微企业。投资方不干预被投资者日常经营，每日在其营收中抽取固定比例金额，并且立即向认购该企业份额的个人投资者分红。这种方式具有固定期限，期限届满立即从小微企业中撤出。有人给这种模式打上“非股非债”的标签，也有大量财经媒体称之具备“亦股亦债”的特性。随着该融资模式在我国境内业务的大规模开展，在繁复的金融世界与严谨的法律体系中如何定义该模式，成为了一个扑朔迷离的问题。

　　社融联营是股还是债

　　在金融领域，“股”与“债”分别代表股权融资和债权融资，它们在法律定义、权益关系、投资风险和收益方式上均有所差异。然而，在现实的投融资活动中，二者的边界可能变得模糊，如“明股实债”的情景。“明股实债”指的是表面上以股权形式存在，但实质上追求固定收益的投资行为。其关键特点是投资方并不对公司进行实质性管理，并预期获得固定或保底收益。有观点认为，社融联营模式类似于“明股实债”，但本文认为二者并不完全吻合。一方面，在社融联营模式中，投资方收益并非固定收益，而是与被投资方经营绩效相关。另一方面，“明股实债”具有股权投资的外观，必须在法律意义上持有目标公司的股份，而社融联营模式中投资方与被投资方并未建立项目公司。此外，虽然该模式的某些特征与债权投资存在相似之处（不参与日常经营、有固定投资期限），但也不能将它简单地理解为债权投资，因为该模式中并不存在固定的利率，投资者也不享有代位权、撤销权等债权人的权利，其风险高于普通的债权投资。

　　如此看来，社融联营模式似乎并不能在我国法律体系中找到一个明确的定义。但这是否意味着它是一个孤立的存在？也不尽然。有学者认为，近年来在金融创新等因素的影响下，股权与债权的区分愈发困难，股债融合的趋势愈发明显，其具体样态主要包括夹层融资、类别股、分级基金、结构性资管计划、资产收益权产品等。社融联营模式无疑也是股债融合的一个样态。股债融合带来的一大挑战是传统意义上股债区分的风险标准、控制标准、信义义务标准不再行之有效。因此，与其纠结于某一融资模式是股还是债，不如对其运行机理和主要特征进行具体分析，以解决该模式运行中风险控制、利润分配、权利义务等问题。

　　实际上，债在民法体系中通常指的是“债权”与“债务”的关系，是一个广阔的概念，包括合同关系、不当得利、无因管理等。狭义的债权投资指向借贷合同关系，仅仅是债法规范体系中的一环。社融联营模式并非传统意义上债权投资，但多方之间仍然以合同为基础形成了广义债的关系，由契约法调整。当然，该模式中也存在着一定的组织性因素，从而应当受到组织法约束。本质上，社融联营模式是金融创新以及契约法与商事组织法交互作用的产物，更像是一个基于合伙协议的“民事合伙”。

　　类比固定期限的合伙模式

　　一般而言，民事合伙是基于共同目的而共同出资，并共同承担风险的合作关系。而社融联营模式的多数特点，如与被投资方的收益挂钩、不参与实际经营、具有固定期限等，都与民事合伙相吻合。首先，合伙收益随合伙事务经营状况波动，法律赋予民事合伙较为宽松的利润分配方式，合伙人享有约定合伙收益一日一分的自由。其次，合伙人可以委托一个或者数个合伙人执行合伙事务，其他合伙人不再执行合伙事务，仅监督执行情况。最后，法律允许设置固定期限合伙或无固定期限合伙，固定期限合伙到期后自动解散，除非合伙人达成续约意向。这些特征都与社融联营模式具有共通之处。

　　社融联营模式作为一种与固定期限合伙相类似的融资模式，相较于债权融资，可以随着被投项目的发展而享受更多收益；相较于股权融资，具备期限届满即可撤出的便捷性。该模式运作的关键是“每日收入分成合约”（Daily Revenue Contract，DRC），投资人以此对实体门店进行投资，通过数字化的“门店分账自动回款系统”（ARM），每日从门店收入中划走固定比例分成。值得注意的是，社融联营模式下，投资方与被投门店分享的收益不是以利润作为基准，而是以这一门店的收入作为基准。并不只在盈利状态才有利润分成，即使这一门店亏损也需要向投资方按照约定方案缴纳分成。在这种模式下，门店无须向投资方返还本金，投资方也只有权在合同期限内按照约定方式获取分成，合同到期后自动终止，投资方从门店自动撤出。

　　每日分配收益降低投资风险

　　每日分配收益正是社融联营模式和颇具争议的P2P模式最显著的区别。P2P模式的投资方需要在被投资企业盈利时才能获得收益，进而上游投资人才能获得收益并赎回本金。被投资企业亏损会导致利益链条断裂，上游投资人无法收回本金，引发“爆雷”风波。P2P所投资的对象，大多都是在银行等金融机构的风险评估中无法通过的企业，本就属于高风险状态。P2P又以股权投资作为主要方式，更是面临着企业亏损时难以撤回投资的问题。

　　社融联营模式很好地解决了这一问题。虽然社融联营模式也是寻找不被金融机构认可的小微企业进行融资，和P2P模式一样面对着被投资者风险性大的问题，但是它利用每日分配的模式化解了这一风险。每日分配收益的过程正是投资者收回本金的过程，不存在出现P2P模式下虽然在分配利润，但是收不回本金的情形。除此之外，投资方可以根据每日分配的数额对被投门店的效益进行分析和监控，如果效益骤降可以及时解除合同进行止损，不会出现P2P模式下突然发现被投资企业亏损，无法收回投资的情形。

　　法律允许民事合伙自由决定利润分配方式，这可类推适用于社融联营模式。在这种相对自由的意思自治空间下，每日收益分配的方式可以被法律所认可和保护。此外，民事合伙相关法律规定的类推适用，也为社融联营模式收回投资提供便利。在股权投资模式下，投资方想要撤回投资需要经过减资程序，相对烦琐复杂，需要花费大量时间。而在民事合伙制度下，投资人撤回投资则具备较大灵活性，只需要全体合伙人一致即可。如果把每日分配收益看作分阶段撤回出资的行为，在法理上也是融贯的——类似于每日进行一次合伙人会议，决议投资方撤资事项，因为毕竟没有形成真正的合伙，故不必实际召开此会议，形成决议的合意可被合同的合意所替代。

　　不过，正是因为特殊的收益分配方式，社融联营模式能够投资的行业领域受到限制，无法在账期较长的行业中顺利运行。比如，建设工程行业中，一个项目可能要经历漫长周期，无法实现每天分配收益；如果通过合同约定在工程款到账之前，每日偿还一部分款项，则偏离了社融联营模式的本意，与一般的债权投资无异了。因此，社融联营模式通常只能在餐饮业、院线等服务业运行，因为只有此类行业才能够确保每天都有收入进行分配。

　　综上所述，社融联营模式虽然可以看作民事合伙制度上的老树新芽，但它打破了民事合伙通常只有自然人参与的刻板印象，实现了跨学科意义上的制度创新。民事合伙制度为这一全新的融资模式提供了法律保护的框架，通过类推适用民事合伙的相关法律制度，可以初步解决其运行中的收益分配、风险负担等问题。这一模式充分体现了金融与法律的联动，旨在通过制度设计降低交易风险、提高社会资本的参与度，为实现普惠金融提供了新模式、新选择，有助于小微企业解决融资难的问题，可以让金融工具更好地发挥合理配置资源的作用。但与此同时，社融联营模式并非真正意义上的民事合伙，如何进一步回应股债融合带来的新挑战，如何实现现代商业社会中契约法与组织法的理念转换与制度调适，则需要我们更深入地研究与探讨。

　　（作者系美国圣路易斯华盛顿大学中国法研究中心副研究员）