【作者简介】杨俊，男，中国人民大学劳动人事学院副教授，经济学博士，北京　100872

　　【内容提要】本文在分析我国养老保险个人账户基金投资管理模式的现状的基础上，首先通过对比长期无风险投资和股权投资的风险收益率提出个人账户基金应当投资于长期无风险资产。接着通过对比中国和智利的积累制养老保险基金的投资效果提出在我国国情下将更多的缴费用于现收现付将是更有效率的做法。最后本文提出建立内部债务的投资机制以降低缴费压力并提升制度效率，并将内部债务与个人账户“空账”进行了比较。

　　【关 键 词】现收现付；完全积累；内部债务

　　一、个人账户养老保险基金投资的现状

　　从1995年至今，我国的城镇职工个人账户养老保险基金发展迅速，有力地推动统账结合模式的养老保险制度改革。个人账户基金全面建立始于1995年国务院《关于深化企业职工养老保险制度改革的通知》，1997年国务院颁布《关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》在全国范围内统一了个人账户缴费比例和管理办法，2005年国务院《关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》更进一步地调整个人账户的缴费规模和统账结合内部的收支结构。到2012年参加基本养老保险的缴费劳动者已经达到22 981万人，当年缴费收入16 467亿元①，其中用于个人账户养老保险基金的缴费估计为4 705亿元②。个人账户养老保险基金是积累性质的资金，累计的个人账户记账缴费总金额在2011年达到2.49万亿元。③

　　当前个人账户基金的投资回报率采用了参考同期银行存款回报率的做法，这在一定程度上保障了个人账户的投资安全性。1997年国务院颁布《关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》规定“个人账户储存额，每年参考银行同期存款利率计算利息”，这意味着个人账户中存入的资金的利息不是实际投资回报所得，而是通过记账利率的方式进行积累，所以个人账户资金的投资和计息是分离的。无论个人账户缴费资金实际上如何运作，在每年初各省都会参照银行同期存款利率为个人账户缴费进行计息。这种做法的优点是通过参考无风险利率作为记账利率使得个人免于实际投资过程中的投资风险，保证个人养老金权益增长的安全性。例如2011年城镇职工养老保险基金的总收入达到16 895亿元，其中利息收入446亿元(占比为2.64%)④，而2010年的养老保险基金的结余为15 365亿元⑤，由此可以计算得到养老保险基金投资所得的实际回报率约为2.9%。而2011年的1年期银行存款利率平均为3.25%⑥，所以参考同期银行存款的个人账户缴费的记账利率是高于基金实际投资回报率，例如浙江省2012年的个人账户记账利率为3.38%⑦。

　　但是随着养老保险改革的不断深化，由于个人账户基金管理模式而导致了个人账户养老保险基金显现出记账利率偏低的问题，需要在改革的过程中进一步完善制度。我国个人账户养老保险基金并不是独立运作，而是在很大程度上与社会统筹基金混合在一起，形成了基本养老保险基金的整体积累。2012年底，基本养老保险基金累积结余23 941亿元，其中做实到个人账户基金的规模仅有3 396亿元，占总积累的比重仅为14%左右。而剩余的个人账户资金则是与社会统筹基金混合管理。由于养老保险当前的统筹层次低，所以养老保险基金总体上依然是分散在市、县一级进行管理的⑧，这导致基金的投资模式受到很大的限制。这种限制表现在两个方面：首先社会统筹基金本身是现收现付的性质，其储备是短期性的，个人账户基金与之混合导致个人账户基金难以独立地采用长期的无风险投资模式，这必然限制个人账户基金的记账利率所参考的“同期”银行存款回报率不是长期利率。例如2012年5年期的存款利率的平均水平为5.25%，比1年期的存款利率高出2个百分点。其次，由于养老保险基金统筹层次低，这也导致地区之间基金无法调剂，部分地区社会统筹基金当期陷入收不抵支的情况，不得已需要将该地区的个人账户缴费用于当期的养老金支付，这样个人账户的缴费实际上用于消费而不是积累，进一步降低了个人账户缴费的收益性。

　　通过社会统筹制度实现全国统筹，在使个人账户基金摆脱上述的限制的同时，对独立运作的个人账户的投资方式也需要进行深入的研究。郑功成(2008)提出养老保险制度的发展目标是全国统筹，2010年的《中华人民共和国社会保险法》中也明确规定“基本养老保险基金逐步实行全国统筹”。通过实现社会统筹在全国范围内的统筹管理，一方面可以在地区之间调剂资金，从而摆脱用个人账户缴费支付当期缺口的困境；另一方面，社会统筹制度由中央统一管理，与地方管理的个人账户制度完全分割，个人账户基金从而获得了独立的运作环境，可以从其自身的发展需要设计投资模式。

　　在设计个人账户养老保险基金的投资管理模式的过程中需要考虑两个层次的选择，第一个层次的选择是如何配置个人账户投资组合，第二个层次的选择是政府作为基金的管理者如何在现收现付和积累制之间进行权衡，确定部分积累的合理水平。这两个层次的选择是优化个人账户投资的关键问题，也是本文研究的重点内容。

　　二、个人账户养老保险基金的管理模式分析

　　随着社会统筹养老保险基金实现全国统筹，个人账户基金将得到独立的运行环境，这时要根据个人账户的投资目标来配置其管理方式和投资组合。管理方式方面要考虑的是在私人管理模式和公共管理之间的选择，例如智利采用的是完全的私人管理模式，每个参保者自由选择一家养老金管理公司，自己承担投资的盈亏；而新加坡则是公共管理的典型案例，养老保险基金的投资管理完全是政府决策的结果，每期政府按照同期的银行的平均回报率作为参保者得到的收益率。投资组合的选择则是考虑在具体的投资过程中，养老保险基金如何在不同风险和收益水平的债券上进行分配的问题。

　　从分散投资风险、控制管理成本的角度出发，个人账户基金宜采用以政府为主体的公共投资管理模式。个人账户制度作为国家基本养老保险制度的组成部分，其根本目标是保障参保者退休后的生活水平，让参保者免于各种风险在其退休后产生不利的影响，特别是投资风险。虽然个人账户投资有长期性，但是由于个人最终必然要退休，所以当其退休时如果遇到资本市场的崩溃，则个人的养老金将面临难以承受的投资风险。从分散投资风险的角度而言，政府作为管理主体更为有效。因为政府是无限期的，可以在不同时期进行调整，以熨平资本市场周期性波动所导致收益率的风险。而且采用政府公共管理模式可以为参保人节省投资成本，提高资金运作效率。在私人管理模式下，因为要通过委托代理进行投资，所以个人要承担多种管理费用。首先，在参保人退休前的投资过程中要支付托管人、受托人、账户管理人和投资管理人的管理费用，以我国2011年的《企业年金基金管理办法》⑨为例，委托代理投资企业年金要支付的各种管理费用最高将达到受托管理的企业年金基金财产净值的1.6%。参考Edward(2000)的计算方法，假定个人参保缴费40年，其间工资增长率为7%，投资回报率为4%，初始缴费为100单位，如果没有管理费用则退休时积累的养老金总量为33 911单位，如果每期按照委托养老金资产净值的1.6%提取管理费用，则退休时积累的养老金总量为26 707单位。由于管理费用的影响，退休时养老金总积累将下降21%。

　　其次，退休后要将个人积累资金通过购买商业人寿保险的方式转化为生存年金，这又将面对管理费用，例如美国的人寿保险所提供的年金化的养老金服务所收取的平均管理收费相当于每年发放的养老金待遇的12%到14%(American Council of Life Insurance，1992)，而且商业人寿保险内含的回报率相对较低(Diamond，1993)，这也导致养老金水平的下降。采用政府公共投资管理模式，这些费用将大幅度节省。因为一方面政府公共管理降低了私人管理由于过度竞争而导致的低效率，另一方面政府将所有参保者的资金进行集合投资可以获得规模效应，大幅度削减管理费用。

　　在我国的国情下，由于以股权为主体的风险债券的风险程度相对其平均收益效率过低，所以建议个人账户基金采用长期的无风险投资，例如长期银行存款或者长期的国债。表1中比较了1998年到2012年⑩无风险利率(以1年期和5年期存款利率为代表)与风险投资回报率(以上证指数增长率为代表)的风险和收益的水平。比较发现：(1)风险投资的平均回报率高于无风险投资，例如1998年到2012年间上证指数的平均增长率为4.28%，超过了5年期存款(3.89%)和1年期存款(2.69%)；(2)上证指数的风险水平也远高于无风险投资，上证指数的标准差是5年期存款的46倍，是1年期存款的60倍。在资本市场上风险和收益是正相关的，所以应当用单位风险收益率来比较不同的债券(见表1最后一行)。单位风险收益率的比较显示：每承担1单位风险，5年期存款提供的回报为3.9单位，而上证指数可以提供的回报仅为0.1单位。经过比较可知，相比无风险投资，股权投资的回报率的提高和其风险的提高是不成比例的，更有效的投资方式是长期的无风险投资。