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（中国社会科学院副研究员中国证监会上市公司监管部副主任，兼股权分置改革领导小组办公室副主任）
并购重组是资本市场配置资源重要方式之一，也是资本市场服务于转变经济发展方式的重要工具。无论从价格敏感度上讲，还是从操作复杂程度而言，并购重组都是资本市场比较高精尖的金融工具之一。相对于发行股份募集资金工作，并购重组工作更具有创新性、挑战性特点，一方面，资本市场为并购重组提供了市场化的定价机制和交易工具，以股份对价的并购重组手段日益丰富，为兼并重组提供了大规模、高效率、低成本的操作平台；另一方面资本市场并购重组具有发展空间大，市场化程度高、利益相关者多、内幕信息敏感、财富效应明显等特征，需要全面加以认识。
一、上市公司在国民经济中的地位飞跃上升
经过二十年的发展，上市公司在国民经济中的代表性、影响力和带动力显著增强。从上市公司2010年度报告披露的情况看，全国2133家上市公司营业收入已经达到17.5万亿，同比增长34.02%，实现利润总额2.16万亿，同比增长36.88%，占规模以上企业利润总额的55%。截至
上述数据表明，上市公司在国民经济中具有举足轻重的地位，已成为社会主义市场经济的微观经济基础。资本市场促进转变发展方式，既体现在经济上的影响力、带动力，也体现在制度上的引导力、传播力。在经济上的影响力、带动力方面主要体现在五个方面：一是支持国民经济持续增长的重要载体；二是推进经济结构调整的重要载体；三是服务于国家自主创新战略的重要载体；四是成为创造社会财富的重要载体；五是培育市场经济理念的重要载体。
在制度上的引导力、传播力方面，资本市场推动建立和完善社会主义市场经济中也发挥着不可或缺的作用。市场经济的两大基石是契约精神和公司制度。一方面，在我国传统文化中契约精神相对薄弱，发展市场经济先天不足；另一方面，公司制度在成熟市场经济国家经历了数百年发育、发展，而在我国发展实践相对较短，股权文化、资本原则相对薄弱的。资本市场在确立契约精神和公司制度建设方面发挥了重要引领作用，例如，在上市公司股权分置改革中，近300万股东直接参与谈判、协商，并按照资本原则投票表决达成契约，使得股权文化和契约精神在中国社会得到了一次波澜壮阔的传播，同时上市公司制度得到了进一步规范和完善，对我国企业建立现代企业制度起到了良好的示范作用。此外，资本市场在培育商业信用，推进会计、审计准则的进步，推动了民商法、行政刑事法律制度的完善，培养了市场参与主体的诚信意识，促进了风险理念、金融意识和理财观念的普及，使法人财产、社会投资、股权文化、公开透明、公平正义等市场经济观念深入人心，这些因素为加快转变经济发展方式奠定了理念和制度基础。
二、资本市场促进企业并购重组效用显著提高
转变发展方式具有丰富的内涵，调整经济结构是重要方面之一。改革开放三十年，我国经济增长主要是通过增量发展推动的，当前我国已成为全球第2大经济体，下一阶段我国经济增长必然要转为以经济结构调整为主要发展方式。调整经济结构离不开企业重组、行业整合、产业升级等内容，资本市场提供了一个最有效率的实现途径。资本市场在推动企业重组，加快转变发展方式的作用，主要体现在以下几个方面：一是利用资本市场的价格发现功能，推动企业价值增长；二是利用资本市场的交易功能，推动存量资本的证券化；三是利用资本市场优化资源配置的功能，推动行业整合和产业升级；四是利用资本市场风险管理、公司治理的功能，提高持续盈利能力和核心竞争力。实践表明，世界各国所有的大而优、大而强的公司都是通过并购重组发展起来的。
（一）5次并购浪潮对美国经济转变发展方式的影响。
从19世纪末开始，以美国代表的市场经济国家发生5次系统性并购浪潮，每一次并购浪潮发挥了加快经济结构调整和经济发展方式转变的积极作用。
第一次并购浪潮：以横向并购为特征。第一次并购浪潮是发生在19世纪末，是以横向并购为特征进行的。横向并购是适应当时经济发展一种客观需要，当时电力、铁路、通讯业处在要规模化发展的阶段，第一次并购浪潮应运而生。但是这次并购浪潮在实现规模化经营的同时也带来了行业垄断的问题，为保持市场公平竞争。
第二次并购浪潮：以纵向并购为特征。因为横向并购发展到极致，就会出现垄断，而市场经济是排斥垄断的。1916年企业自发出现了一拨以纵向并购为特征的并购浪潮，即上下游的一种收购形式。第二次并购浪潮的影响是，企业纵向并购以及随后的企业一体化发展，是企业管理革命、企业内部管理和组织架构的创新，降低了交易成本，带来生产效率的提升。
第三次并购浪潮：以混合型并购为特征。即横向并购与纵向并购的混合型，并购的目标是实现多元化发展。这是适应企业发展的特殊阶段，为应对经济周期和结构调整带来的风险，培育新的利润增长点和替代产业而产生的并购需求。第三次并购浪潮，推动了企业的多元化、集团化发展。
第四次并购浪潮：以杠杆并购为特征。第四次浪潮多数是通过资本市场实现的，运用了很多金融衍生工具，促进了大企业之间的整合。大企业之间的并购需要大量的资金支持，在这样的情况下，金融作为并购支持的重要工具，扮演了重要的角色，所以当时出现了以小吃大，小企业吃大企业，金融的杠杆作用不可或缺。
第五次并购浪潮：以强强联合和促进新兴产业发展为特征。从1994年开始持续至今，方兴未艾。这次并购浪潮的主要特征是强强联合、全球配置资源、促进信息产业的发展。第一种类型是美国、欧洲、日本三大经济主体的跨国公司之间进行，为谋求在高技术领域、高资本密集行业的国际垄断竞争优势，纷纷进行同行业的横向强强并购；第二种类型是发展中国家经济转型和私有化进程有利于吸引跨国公司以并购方式进行的外国直接投资；第三种类型是新兴产业和传统之间的并购。
（二）并购重组是资本市场配置资源的重要方式。
20世纪后期，我国为实现国有企业战略性重组，引发了一轮行政主导企业重组，其特征是行政色彩较浓，被称为“拉郎配式”重组，真正意义以市场为导向的企业重组比较少，也受制于当时我国资本市场的规模、功能、效率局限。2006年底股权分置改革完成后，我国资本市场并购重组功能逐步健全，我国市场化程度和证券化程度得到大幅提升，有力推动资源配置质量和效率的提高。随着全流通市场的形成，资本市场为并购重组提供了市场化的定价机制和交易工具，以股份对价的并购重组手段日益丰富，为兼并重组提供了大规模、高效率、低成本的操作平台，资本市场并购重组风起云涌。
（三）充分发挥资本市场促进企业重组的作用。
2008年12月，《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的说话意见》提出，支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组，促进上市公司行业整合和产业升级，减少审批环节，提升市场效率，不断提高上市公司竞争力。2011年8月，国务院发布《关于促进企业兼并重组的意见》，明确提出充分发挥资本市场推动企业重组的作用。实践表明，资本市场推动企业重组可以发挥以下五个方面的作用：一是提升和促进产业整合，带动行业集中度和企业效益进一步提升。2006年至2009年，共有114家公司完成产业整合类并购重组，完成后上市公司三年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了306％、208％和187％％。二是推动产业升级，经济发展方式转变进一步得到体现。2006年到2009年，共有27家公司通过并购重组完成了产业升级，交易金额达到了2456亿，完成后上市公司三年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了332%、318%和595%。三是推动国企改革，国企业活力进一步得到增强。2006年至2009年期间，共有进行121家国有控股上市公司进行或者完成战略性并购重组，交易金额为8,058亿元。2006年进行的此类重组，完成后上市公司三年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了338％、200％和181％。四是推动跨境并购，参与全球配置资源，2006年以来共计17家成功实施跨境并购，由于我国资本市场定价功能的逐步健全，上市公司在参与全球资源配置中有效维护了国家的经济利益；五是维护社会稳定。2006年以来，共计有56家亏损上市公司完成重组，淘汰落后产能，实现扭亏为盈，保障了106万名中小股东和数万名员工的权益。
三、进一步推进完善资本市场并购重组的工作
现阶段，上市公司并购重组已形成了一个相对完整的法规体系，包括《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》、《财务顾问业务管理办法》等，还包括股份回购、公司合并、分立等规定，以及股东权益披露等信息披露的规定等。
2009年中国证监会确定“推进完善资本市场并购重组”围绕如何有效发挥资本市场功能，支持促进并购重组，更好服务于宏观经济政策目标；如何健全完善监管工作，规范引导并购重组活动，扬长避短，趋利避害，统筹解决存在问题，更好适应市场客观需要的总体要求，整体研究，深入调研，广泛征求意见，形成《推进完善资本市场并购重组工作安排》。2010年10月结合贯彻落实《关于促进企业兼并重组的意见》（国发【2010】27号），对外公布了推进完善资本市场并购重组的十项工作安排。具体为：（1）加大资本市场支持并购重组的力度；（2）支持上市公司创新并购重组方式，提高资源配置效率；（3）推动部分改制上市公司整体上市，解决同业竞争、关联交易等历史遗留问题；（4）规范、引导借壳上市活动；（5）完善相关规章及配套政策，健全市场化定价机制；（6）推动建立内幕交易综合防治体系，有效防范和打击内幕交易；（7）完善停复牌制度和信息披露工作，强化股价异动对应监管措施；（8）加大中介机构在并购重组中的作用和责任，提高中介执业的效率和质量；（9）规范和改进并购重组行政审批工作；（10）优化上市公司并购重组外部环境。
10项工作安排围绕推进市场化并购重组改革主线，涉及上市公司监管工作各个层面的基础制度建设：既有规范内部制度，也有完善外部环境；既有规范自我行为，也有促进主体归位尽责；既涉及近期的工作目标，也涉及远期的工作目标、充分体现了远近结合、标本兼治。自去年10月向社会公布以来取得了积极的工作，可描述为“一点、二面、三规范、四创新”。
一点：围绕解决同业竞争和减少关联交易问题工作重点，推动上市工作。2010年共58家部分改制公司落实了解决同业竞争问题和减少关联交易问题的方案，共计向上市公司注入资产2387亿元。
二面：即两个基础层面的制度建设：提高审核透明度、提高审核效率工作。在提高审核透明度方面，充分利用对外业务咨询平台，梳理并公开了15个并购重组共性问题审核意见关注要点和30个常见问题解答，发布5个法律适用意见，初步实现审核工作标准化，增强了透明度。
三规范：一是强化股价异动对应监管措施。二是推动构建内幕交易综合防控体系，2010年会同公安部、监察部、国资委、预防腐败局制定《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》，并已由国务院转发（国办发[2010]55号）。三是研究起草了借壳上市的相关规定，通过修订《上市公司重大资产重组管理办法》，对借壳上市标准和条件进行规范。
四创新：一是支持符合条件的上市公司资产重组与融资同步进行，提高市场效率。二是支持上市公司发行股份购买资产进行行业整合。进一步明确在公司控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人及其关联人之外的其他非关联方发行股份购买资产，考虑到相关标准和条件应当适应多层次市场发展实际，区别不同类型公司设定标准。三是规范和强化中介机构在并购重组中的作用和责任。发布了《关于填报〈上市公司并购重组财务顾问专业意见附表〉的规定》（证监会公告[2010]30号），对财务顾问从事并购重组业务的尽职调查工作提出明确具体的要求，以充分发挥财务顾问的把关作用；拟制定并完善财务顾问持续督导办法，细化财务顾问持续督导工作的标准要求和程序，结合实际情况对持续督导工作的具体内容和方式进行明确。四是研究并试行并购重组审核分道制。2010年4月以来，证监会组织相关市场主体共同研究论证以优先支持符合国家产业发展政策的并购重组为导向，在并购重组项目审核中，实行分道制。
就利用资本市场推动企业重组工作需要注意的事项，提出两点建议：
一是“到位不越位”。政府部门要积极创造环境，推动上市公司利用资本市场并购重组实现行业整合和产业升级，促进战略性新兴产业的发展，加快转变经济发展方式。同时，要注意掌握好政府和市场的边界，积极推动市场化并购重组，减少和淡化行政推动的色彩，不搞“拉郎配”，不越俎代庖，而是游刃有余。
二是“归位不缺位”。在资本市场并购重组中，内幕信息对价格影响尤其重大，是内幕交易滋生的温床。从严做好防控内幕交易的工作，严密做好并购重组信息的保密管理工作，严格控制知情人范围和执行知情人登记制度，督导相关主体归位尽责；同时，要积极配合监管机构严厉打击虚假披露、侵害上市公司利益等违法违规行为，保护中小投资者和上市公司的利益，保障资本市场和社会的稳定发展。
责任编辑：王筱冉 孔建会
