十八届三中全会的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）有关资本市场的改革中明确提出要“推进股票发行注册制改革”。2013年底，中国证监会推出了一揽子新股发行制度改革方案，其规则也主要围绕“注册制”进行设计。

　　为什么实行注册制改革

　　中国股市的发行制度经历了数次改革。1997年前实行的是指标制，每年初由政府核定一个总的额度，然后将这个额度按照行政区划或部门进行分配，拿到上市额度的公司就可以发行股票并实现上市。这样的体制实际是沿袭了计划经济思维，其弊端是明显的：在这样的制度下，能够发行股票的公司都是与政府关系密切的公司，这样的体制不仅不可能将优秀的公司选拔到股票市场里来，而且滋生了股票发行过程中的腐败。

　　1998年《证券法》开始颁布实施，该法律明确宣布股票发行制度将实行核准制。核准制废除了股票发行的额度计划，原则上只要是符合上市标准的公司都可以按照规定的程序实现发行上市的目标，由中国证监会组织专门的人员对拟发行股票的公司材料进行审核。理论上，这样的体制与注册发行制度似乎已经十分接近，但监管部门仍然存在过度的行政干预。最主要的表现是监管者有意识地控制新股发行的节奏和数量，其结果是股票发行成为稀缺资源，上市公司存在“壳价值”。曾有专门研究认为，中国股票市场的“壳价值”大约为5亿～10亿元人民币，即一个上市公司在没有任何经营收入的情况下，其市值应该为5亿～10亿元人民币。我国股票市场存在“壳价值”的原因，就是上市需要漫长的排队和繁琐的审批程序。

　　从监管的逻辑看，发行审批部门在新股发行过程中对拟上市公司递交的资料严格审核，其出发点是把不合格的公司拦在股票市场之外，把优秀的公司选拔出来并推荐给市场投资者。该逻辑隐含着监管者负责对上市公司进行投资价值的判断。市场实践表明，我国实施多年的发行核准制并没有把不好的公司拦在股票市场之外，相反，很多公司在发行股票之后经营业绩就每况愈下，也就是说，监管者无法替代投资者对股票进行价值判断。

　　当发行部门手握新股审批大权的时候，除了滋生寻租行为之外，必然会扭曲股票价格的形成机制，还带来了一系列妨碍股票市场功能发挥的后果：大量的垃圾股价值被严重高估，这些股票对新股的发行数量相当敏感，为了维护这些被高估的股价，就必然要控制新股发行的数量和节奏。结果是大量的公司无法通过股票市场来融资，而大量的储蓄没有合适的投资渠道，股市无法发挥它应有的配置资源功能。

　　从各国的股票市场实践看，中国香港及美国的做法值得借鉴。其核心思想是，对证券发行不设置条件，只要满足了披露要求，任何企业皆可公开发行证券；监管者的责任是让上市公司充分披露信息，让市场对股票进行选择并定价。这就是所谓的股票发行注册制。显然，注册制的理念和我国的核准制有本质的区别。

　　需要强调的是，推进股票发行注册制改革不仅是发展资本市场的需要，也是整个金融改革的重要环节。由于资本市场无法发挥融资功能，企业融资高度倚重间接融资，这样的融资结构很容易导致企业的高负债率，从而出现系统性金融风险。从国际比较看，截至2012年底，欧美主要发达国家的非金融企业的负债总额占GDP的比例大约在70％左右，有些国家只有50％左右（如德国），而我国的非金融企业的债务占GDP的比例高达120％左右。高负债与产能过剩叠加，很容易导致企业的债务危机，引发金融风险。如果企业能够通过股票市场补充资本金，则高负债率的危机就会得到缓解。因此，十八届三中全会的《决定》及2013年中央经济工作会议都提到“增加直接融资比例”，这是针对我国金融结构缺陷而进行的战略部署。