信息或事件:2014年5月19日,我们召开中信建投证券夏季系列电话会议之一,就6月债券投资策略与同业新规进行评论。上周五,央行等五部委联合印发《关于规范金融机构同业业务的通知》,非标转标形成趋势,如何看待“同业新规”对债券市场的影响,影子银行是否真的落幕?五月底,市场流动性是否再次收紧,6月魔咒是否再次显现?

　　简评:

　　一、投资钟的启示:衰退象限

　　美林投资钟的两个指标显示:经济下行,通胀下行。

　　从增长角度看,房地产投资增速显著下滑,将继续拖累经济。商品房销售额负增长,新开工面积大幅跳水,二手房交易量显著萎缩,未来房地产投资下行趋势将更加明显。制造业投资受制于盈利前景黯淡和融资成本高企,难以提速。基建在积极财政政策支持下有所企稳,但难以支撑整个固定资产投资增速。

　　通胀在经济景气下行和货币增速较低的背景下难以走高。猪肉价格反弹是政策收储和周期触底回升的双重作用结果。抑制公款消费和养猪的集约化或将抑制未来猪肉价格上涨,即使考虑到9-10月份猪肉价格上涨,全年CPI也将保持在2.2%以下。

　　投资钟处于衰退象限,意味着债券的表现将好于股票、大宗商品和现金等其他大类资产。

　　二、稳增长关键要压低融资成本

　　央行货币政策服从了稳增长的大局,年初至今尽力维护货币市场资金价格在较低水平的稳定状态,但长期融资成本下行缓慢,而这恰恰是经济增长的关键。

　　长期融资成本的居高不下,一方面反应了地产、平台等成本不敏感的资金刚性需求继续坚挺,融资者结构继续扭曲;另一方面也反应了投资者对于经济下行压力较大、部分行业数据恶化、刚性兑付破灭背景下违约的担忧。

　　政府已经将依托国家信用降低融资成本的策略付诸实施。住宅金融专项金融债、非百强县城投债的推出和地方政府债券的酝酿,都是这一策略的体现。规范理财和同业业务,“开正门,堵偏门”,减少资金“空转”环节和层层“雁过拔毛”,也势必在中期内压低社会融资成本。

　　但压低融资成本并非一帆风顺。非标要经历自然到期的过程;房地产融资和平台融资的刚性需求很难在短期改变;政府、相关金融机构对信托、理财等高风险产品还有确保刚性兑付的观念。利率市场化的同时,风险没有市场化,在行政手段压制风险的前提下,也很难引导资金顺利回归到无风险和低风险品种上。

　　三、稳增长和货币政策难紧易松决定债市机会

　　展望全年,经济下行压力不减,而在经济减速的条件下要稳增长,就需要政策对冲。暂且不论这样的干预正确与否,货币政策边际放松是大概率事件。

　　我们一直强调,本次稳增长是财政政策先行。如果未来2个月经济未见稳态,货币政策出手概率加大。就是说,近期可能不会有超预期的放松,但放松预期的存在始终对债市形成支撑。

　　由于市场分割、风险偏好尚未充分降低、银行存款分流等原因,无风险利率难以大幅降低。未来机会更多来自于政策性金融债、中高评级信用债和城投品种。重点回避低评级产业债。

　　四、同业新规评论

　　此次发文主体包括人行、银监会、保监会和外管局,是金融监管协调部际联席会议成立以来的首次联合发文,既反映出央行协调各职能监管部门的努力,也反映出治理影子银行的艰巨性。事实上,非标通道的多元化、融资链条的复杂化也使得107号文下达的影子银行治理必须由各部门联合监管。

　　与之前盛传的9号文相比,197号文取消了对单一法人融入资金的限制和非银金融机构融出资金的限制,同时在期限上,同业借款最长三年的期限也超过9号文规定的上限。与之前出台的针对农村中小金融机构的11号文相比,力度也比较小,突出体现在没有对非标资产的总额设置上限。

　　127号文主要针对买入返售项下的非标资产,对存量资产和新增资产采取新老划断的态度,即存量由于期限较短,可能不需要计提资本和拨备,但是对新增资产,风险权重可能升至100%,增加资本消耗。但是由于买入返售到期并不意味着背后的资产到期,可能仍有部分资产需要通过其他款项投资的同业投资形式予以吸纳。127号文规定不能呢个进行显性或隐性的担保,这对依靠银行信用扩张的非标遏制比较明显。

　　另外值得注意的是,银监会发文要求在今年9月实现同业业务的总行专营管理,并纳入全行授信体系,这进一步增加了非标的增加难度,同时对分支行的抽屉协议乱想也有釜底抽薪的作用,正回购方如果不能实现资产出表,非标新增的难度进一步加大。

　　综上,虽然新增非标的难度较大,但是存量资产向标准化资产的转移也是渐进的,商业银行会新增债券需求,但是对此不宜过度乐观。

　　五、猪价判断

　　自四月最后一周开始,猪价触底反弹。这波猪价特点是起点低、幅度大,一周之内猪价就从深度亏损涨回成本线。对于本次猪价上涨,直接原因是政策调控,根本原因依然是生猪价格周期处于触底回升的阶段。4月17日,国家发改委价格司曾召集金锣、雨润、中粮等大型养殖、屠宰企业谈话,针对目前国内生猪价格低迷的情况,布置稳定价格工作,4月下旬,部分屠宰企业提高收购价格,猪价从此走入上行通道。根据生猪价格周期,当能繁母猪存栏量从4800万头加速下跌时,生猪价格已处于底部阶段,生猪价格上涨预期强烈。因此,本轮生猪价格上涨符合生猪价格周期。猪价走势判断:我们认为现在生猪价格处在复苏期的前半段,猪价上涨动力有限,预计2014年8-10月,将是猪肉上涨的重要时间窗口。

　　对CPI的判断:若不考虑猪周期,全年CPI仅1.8%左右,考虑了猪周期,全年CPI在1.9-2.2%之间,远低于去年全年2.6%的水平。

　　六、资金面

　　正如我们此前强调的,4月外汇占款出现了显著的流入放缓。4月金融机构外汇占款增量仅1169.21亿,环比大幅减少722.76亿。尽管外汇占款实现了连续9个月正增长,但扣除了贸易顺差和FDI后的热钱在6个月后出现了首次净流出。外汇占款减少原因我们在上一期周报中已经有所分析,包括“市场利率自发推动的人民币贬值,后市谨慎情绪加浓;企业结售汇行为改变;离岸市场人民币产品信心的打击、中美利差缩窄、汇率风险加大使得热钱流入放缓等”。

　　5月外汇占款难改善,预计与4月水平接近。从最新的数据来看,人民币币值仍然看不到平稳迹象。央行发布的中间价仍然在缓慢贬值,人民币收盘价对中间价的贬值幅度持续超过1%;一年期NDF隐含的人民币贬值预期仍然浓厚。4月经济数据显示增长依旧乏力,而与此对应的社会融资减速、房地产风险亦为增长前景添加了更多的不确定性。不利的基本面叠加持续下跌的汇率,将进一步放缓市场结汇行为,企业居民在本外币的配置上外币的偏好继续上升。

　　5月财政存款季节性上缴。而4月财政存款增量同样超过市场预期,达到5621亿,同比增加397亿。历史数据显示,4月和5月财政存款增量较为接近,通常5月略少于四月。根据4月数据,我们认为对5月财政存款增量不可太乐观,保守估计增量应在4000亿-4500亿。

　　财政存款上缴、外汇占款流入放缓等不利因素对资金面的冲击均在市场预期之中,本周资金面能否维持宽松将取决于央行对冲操作的力度。我们的判断是,本周公开市场将继续实现净投放,货币市场利率受季节性因素干扰将有所上升。但考虑当前央行维持宽松货币市场流动性的态度仍是比较明确的,货币市场利率上升幅度不会太大。

　　降准时点还未到,6月底是重要时间窗口。周小川行长日前的表态意味着短期降准的概率并不高,降准的前提是有较长期的数据显示经济持续疲软。当前经济仍在下滑通道之中,而融资或将进一步拖累经济。同业业务的规范降低非标增速,非标转标中,债券发行的审批期相较较长,且对企业资质有较高要求。存款搬家,受制于贷存比的贷款难以满足实体经济需求。而结构性的定点政策发力效果如何,则需要观察5月和6月经济数据。6月底的经济数据将是判断是否降准的重要参照。

　　七、本周市场判断

　　本周市场最大的利好来自于127号文的出台。非标的萎缩首先将使得同业业务出现类似解杠杆的效应,减少资金面的压力,银行的自营资金债券投资需求上升。

　　信用债和利率债的比较。从银行角度出发,信用债和利率债两者的比较上,信用债到期收益率高,利息收入高于利率债;资本利得则取决于各自的交易性机会;在质押式回购上利率债使用更为便利。信用债的风险溢价=9.5%*21.19%=2.01%,且银行对信用债的信用资质要求较高,部分银行仅能对符合授信标准的信用债进行投资,利率债风险权重为0;利率债持有到期享受利息免税,采取20%的税率,4.1919%收益率的10年国债所拥有的税收溢价为:4.1919%*20%/(1-20%)=1.048%;截至5月16日,10年国债、AAA企业债、AA+企业债的收益率分别是4.1919%,5.7696%,6.5896%,但考虑到国债的税收溢价和风险溢价,4.1919%的国债可比收益率大约为7.2499%。国债相对配置价值凸显。

　　从交易机会出发,由于股份制银行风险偏好相对较高,非标资产自然到期的资金流向信用债概率高,信用债的交易性机会大于利率债。这意味着前期推动利率债收益率下行的交易性机构或将进一步转向信用债。

　　我们认为,本周资金面的宽松度取决于央行对冲的力度,本周货币市场利率将有所上升,但上涨幅度不会太大,由于资金面难以大幅宽松,短端利率难以下行,预计略微升高。

　　长端方面,考虑到127号文出台使得利率债相对配置价值得到体现,同业业务监管放缓非标增速,拖累经济增速,利好长端,在利好刺激下,长端收益率可能出现下行。但目前商业银行负债端的扩张受限,存款增长在短期内都难以改善。有利和不利因素的交织,意味着下行空间较为有限。