昨天,央行出台落实定向降准的政策,允许符合三农和小微贷款标准的银行和金融机构调降存准率0.5个百分点,以此粗略匡算,预计将释放资金约700亿元,这一政策的落地无疑将使市场流动性进一步得到充实。

　　不过,今天债市的反应相对淡定,并没有出现政策推动下继续上涨的势头,市场似乎已经运行到了一个十字路口。

　　定向降准的二次出台,当然使得全面降准的概率进一步降低。但我们之前就提出过,继续押注全面降准或不降准,实际意义已经不大,因各种微刺激所带来的综合效果,其实已非常接近全面降准的影响,比如,两次定向降准释放了约1500-2000亿元资金,而传闻中的国开行再贷款规模达3000亿,这相当于向市场注入了4500-5000亿元流动性,规模等同于一次全面降准。

　　此时需要注意的是,一系列微刺激政策出台后,市场是否会利好出尽?传闻中买进,事实后卖出,这是一句老套的不能再老套的话,但却屡试不爽,市场从来都是买预期而非买当下,波动的规律从来不以人的意志为转移。

　　毫无疑问,对政策和流动性的正向预期,是推动上半年债市走牛最重要的因素之一,从某种程度而言,良好的流动性预期所产生的效果,甚至比真实的流动性宽松还要来得更直接。

　　站在目前时点向前看,市场对未来流动性的前景无疑仍是乐观的,原因是决策层手中还有牌没有打出,一些微刺激政策尚未落地,比如,对符合标准的银行提供支小再贷款,尚未出台细则。甚至于,在经历了连续意外微刺激之后,市场会憧憬,决策层是否仍有秘而不宣的好牌尚未亮出,特别是李克强总理有关“要做好政策储备”的表态,极大激发了想象空间。依此推理,本轮牛市应还不会戛然而止。

　　但手里有牌和愿意出牌是两回事,有牌不一定会打出来,关键看出牌的时机是否合适。我们认为,接下来有三项因素将决定央行是否会继续出牌,或者出牌的速度:

　　1)宏观经济是否企稳。5、6两月的宏观经济十分关键,如果经济数据开始表现出企稳迹象,部分指标开始好转,那么证明此前的微刺激开始见效,后续微刺激的推出将会放慢节奏,甚至暂停,以给央行留出观察期,避免刺激过度,这对债市是短期的最大利空。

　　2)债务风险是否大规模暴露。我们认为目前央行货币政策的着力点,对债务风险的关注程度超过经济增长和就业市场,也即央行更看重避免爆发系统性债务危机。如果房地产、地方平台、民间融资等任何一个环节出现兑付危机并蔓延,将会加快政策出台的节奏,其可能包括定向再贷款、窗口指导、到期债务自动展期等,并将加大全面降准的概率。

　　3)外部流动性的变化。在前一篇评论中我们认为,随着欧洲央行再次降息并可能启动大规模量化宽松,未来外汇占款更有可能因美元走强而出现收缩,如果出现这种情况,必然会加大央行定向宽松措施的推出力度,以及全面放松政策的可能性。

　　因此,综合上述因素,短期而言,宏观数据的变化将是对债市影响最大的因素,债务风险和外部流动性的变化均属于中期因素。一旦近期经济指标出现好转迹象,将在一定程度上对债市带来利好出尽的效果,获利回吐的压力就可能触发债市调整。

　　不过我们认为,与往年不同的是,房地产行业恰逢下行周期,已推出的微刺激能否对冲地产下行压力,犹未可知,在地产周期好转前,经济的企稳可能只是阶段性的,因此,即使微刺激放缓或暂停,在未来某一时刻重启的概率也较大,对债市大方向仍可维持看多,调整结束后仍有好景,看拐点的时机尚不成熟。