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(二)数据说明
从我国货币政策实践来看，1998年以前货币政策调控是以控制信贷规模的方式进行。1998年，我国改革了货币政策调控方式，取消对商业银行信贷规模的直接控制，实行资产负债比例管理，宣布以货币供应量为唯一的中介目标，并于当年5月恢复公开市场操作，这些举措标志着我国货币调控由直接方式向间接方式的转变(闫力、刘克宫等，2009)。而2001年末我国加入WTO，从此我国的对外贸易飞速发展，积累了巨额的外汇储备。因此，数据选取从2002年1月到2011年9月的月度数据。用CPI作为物价的替代变量，由于我国目前还没有GDP的月度数据，选用社会消费品零售总额(SRG，以下以S表示)作为GDP的替代变量，并以2002年1月的物价指数作为定基指数，得到实际社会消费品零售总额(RS)。由于利率有很多种，这里选用能够代表政策变动的中国人民银行规定的金融机构贷款基准利率(i)，流通中的现金、基础货币和准货币分别用M0、M1、M2表示。其中外汇储备R、M0、M1、M2来自中国人民银行，并将R换算成人民币，S、CPI来自国研网。除利率外，对所有数据取对数，以消除异方差的影响。由于选用的是月度数据，因此对数据用X11乘法模型进行季节调整，以消除季节因素的影响。
三、实证检验
(一)平稳性检验
为了避免在检验中出现虚假回归，本文首先对所有变量进行滞后8阶的ADF单位根检验，以确保数据的平稳性，检验结果如表1：
表1 ADF单位根检验
从表1的检验结果可知，各变量均经过一阶差分后平稳，皆为I(1)平稳过程，它们之间可能存在协整关系。
(二)外汇储备和货币数量变动的格兰杰因果检验
在对其进行格兰杰因果检验之前，一定要对其进行协整检验。由于是两变量的协整检验，因此选用EG检验法。协整检验结果如表2所示：
表2 外汇储备和货币数量的EG协整检验
由表2的检验结果可知，外汇储备和货币数量变动之间存在协整关系，可以进行格兰杰因果检验，以判断二者的长期关系，检验结果如表3所示：
表3 格兰杰因果检验
由于格兰杰因果检验结果对滞后长度十分敏感，本文检验了滞后12阶的各种情况，结果都是接受外汇储备变动不是各层次货币数量变动原因的零假设，这里只选取了滞后2、4、6、12阶的结果。
虽然自2005年7月汇改开始，我国实行有管理的浮动汇率制，但为确保我国经济平稳较快发展，我国中央银行一直在干预外汇市场。当外汇储备增加时，中央银行就要发行等量的本币，降低本币升值的压力。因此，外汇储备的增加必然会导致本币数量的增加。但是为了避免由于过多发行本币造成流动性过剩，给实体经济造成冲击，中央银行会进行反向操作，以回笼货币，如公开市场和提高法定存款准备金等操作，一直是我国中央银行的重要货币政策工具。近些年，我国中央银行通过大量发行国库券、发售商业票据等操作，有效回笼了货币，因此，从检验结果可知，我国的货币政策应对外汇储备增加的冲击是有效的。
(三)货币数量和利率的格兰杰因果检验
EG协整检验结果如表4：
表4 利率和货币数量的EG协整检验
由表4可知，货币数量和利率之间存在协整关系。由协整方程可知，利率和货币数量正相关，并且全部通过了t检验，说明我国货币政策中的利率工具受到了挑战，影响到了我国的货币政策的独立性。近些年，随着人民币升值预期的升温，热钱不断涌入国内。虽然我国实行严格的资本管制，但是以合法外衣和非法途径流入国内的热钱数量不断增加，因此，利率的提高会继续吸引大批热钱流入国内，造成中央银行的货币政策失效。
(四)物价、货币数量和利率以及经济增长的Johansen协整检验
由于EG协整检验只适合两变量，因此这里对RS、CPI、M0、M1、M2、i做Johansen协整检验，以判断这些变量之间的长期关系，最大滞后阶数按照AIC准则确定。由表5的检验结果可知，经济增长、货币数量和利率三者之间的长期稳定均衡关系中，货币数量和实际产出呈正相关关系，而利率和产出的关系不稳定，在M0的关系式中呈负相关关系，而在M1的关系式中呈正相关关系。物价、货币数量和利率三者之间的长期稳定均衡关系中，货币数量和利率均同物价的变动呈正相关关系，说明货币的增加以及利率的提高都会导致物价的上升。
表5 Johansen协整检验
四、结论
我国的货币政策在应对外汇储备增加的冲击时是有效的，但是利率的货币政策工具失效。货币供给对经济增长有促进作用，但以M1作为货币政策工具时，利率对产出有抑制作用。而货币数量和利率的提高都会加剧通货膨胀效应，这与提高利率减少流动性的初衷相悖，我国的利率政策工具失效。因此，总体上来看我国的货币数量工具有效，但是利率政策工具受到了极大挑战。这可能是由于我国的利率还没有实现市场化的原因造成的，经济主体对于利率的反应还不灵敏，我国的货币市场和资本市场发育还不充分，各类企业对银行贷款的依存度均很高，贷款利率的提高不能有效降低贷款的需求。利率的灵活性和敏感性很适合作为货币政策的调控工具，美联储只以利率作为货币政策的宏观调控工具，而我国利率政策的失灵是我国经济发展的一大缺陷，因此要深化我国的利率改革，尽快实现利率的市场化。同时也要改革我国的汇率形成机制，减少由于升值预期大量流入我国的热钱对经济造成的损害。
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作者简介：杜丽颖(1987-)，女，吉林双辽人，上海海事大学硕士研究生，研究方向：国际金融与投资。
责任编辑：晓雁
