2011年7月21日欧元区的特别峰会，并没有使金融市场信心得到实质性提振，希腊的去留冲击着市场信心，主权危机开始向意大利、西班牙、葡萄牙、匈牙利甚至法国蔓延。2011年10月4日，穆迪公布报告，决定将意大利的主权信用评级从“Aa2”下调至“A2”，展望前景为负。10月7日，惠誉下调西班牙评级至AA－，展望为负面；下调意大利评级至A+，展望为负面。10月19日，穆迪将西班牙评级自Aa2下调至A1，展望为负面。10月28日，意大利10年期债券收益升至6.06%，创欧元面世以来最高纪录；11月9日继续升至7.48%，为1997年以来最高纪录。11月17日，法国10年期国债收益率攀升至3.81%，与德国同期国债收益率之差扩大至204个基点，也刷新欧元区成立以来最高纪录。11月24日，惠誉将葡萄牙主权信用评级由“BBB-”下调至“垃圾级”“BB+”，展望为负面。匈牙利评级亦不断被下调，至2012年1月6日，三大评级机构均将匈牙利主权信用评级降至垃圾级。2012年1月13日，标普宣布下调9个欧元区国家的长期信用评级，将法国和奥地利的3A主权信用评级下调一个级别至AA+，同时将葡萄牙、意大利和西班牙评级下调两个级别。

　　因为银行融资成本与政府债券利差密切相关，所以银行业的融资风险也在上升，危机开始向银行业蔓延。2011年10月6日，穆迪将6家葡萄牙银行独立评级下调一或两级，因为这些银行的资产质量恶化，所持葡萄牙主权债务的风险不断提高且资金状况较为紧张。10月11日，标普表示，考虑到西班牙近期面临灰暗的增长前景，下调西班牙15家银行的信用评级，西班牙银行业未来15至18个月的财务状况将继续呈负面。10月20日，惠誉对意大利最大型银行的评级展望为负面，并指出该国5家最大型金融机构的前景已“严重恶化”。12月9日， 穆迪下调法国兴业银行（Societe Generale）、法国巴黎银行（BNP Paribas SA）、法国农业信贷银行（Credit Agricole SA）长期债券和存款评级一个等级。

　　在上述背景下，市场重新出现信贷紧缩状况，信心严重不振,大批资金撤离欧洲,流动性匮乏成为主要表现,市场对欧元区是否崩溃的质疑越来越强烈,欧债危机愈演愈烈。加上高企的油价以及世界经济不振等因素，欧盟及欧元区商业与消费信心受到极大打击。

　　面对日益严峻的形势，欧盟27国领导人于2011年12月9日就如何应对主权债务危机和拯救欧元达成共识，决定在欧元区建立“财政联盟”，实施统一的财政政策，从欧盟层面对成员国加强财政监管，同时，尽快落实欧洲金融稳定机制（ESEF）和欧洲稳定机制（ESM）等救助机制以应对危机。而欧洲央行也于2011年12月和次年2月实施了两轮三年期长期再融资操作（LTRO），以1%的低息向欧元区银行提供了1万亿欧元的贷款，银行流动性得到有效缓解。在这种情况下，市场信心逐步恢复，融资成本开始降低。数据显示，2011年12月后，西班牙、意大利、法国、葡萄牙以及欧元区大部分国家的十年期国债收益率均明显持续回落。而2012年2月21日针对希腊的第二轮援助计划得到欧元区财政部长会议批准后，金融市场对最终解决希腊债务问题的信心也开始提升。3月份，希腊十年期国债平均月收益率从2月份的29.24%大幅回落至19.07%[1]。惠誉也在3月13日提高了希腊的信用违约评级，展望稳定。

　　2012年第一季度，由于欧元的走弱及欧盟内需的不足，整个欧盟出口环比增长0.4%（欧元区增长0.7%），进口则环比减少0.1%（欧元区环比减少0.2%）。出口增长比较快的国家有捷克（8.6%）、斯洛伐克（3.3%）、爱沙尼亚（2.3%）、荷兰（2.2%）、葡萄牙（2.1%）与爱尔兰（2.0%），德国出口也由2011年第四季度的负增长（-0.5%）转为增加1.2%。同时，尽管处于主权危机阴影下，欧盟政府支出仍有一定增长（如英国、捷克、爱沙尼亚、爱尔兰、卢森堡与斯洛伐克），第一季度欧盟与欧元区政府支出分别增长0.5%与0.1%。在出口与政府投资推动下，欧盟和欧元区第一季度整体经济规模没有陷入萎缩，国内生产总值均保持2011年第四季度水平，同比增长分别为0.1%%和0.0%。与此相对应的是总投资与私人消费依然不振，欧盟与欧元区总投资分别缩减1.8%与1.6%；而私人消费则分别缩减0.0%与0.2%。在全球经济走势仍旧不明朗的情况下，欧盟经济对外依赖性却在不断增强，而主权债务危机久拖不决，通过政府投资拉动增长的政策有限，未来经济发展不容乐观，[2]。

　　第一季度工业生产保持上一季度衰退的势头，欧盟与欧元区工业（不包括建筑业）环比均缩减0.4%。而制造业新订单从2011年第三季度就开始减少，当季减幅达2.0%，2012年第一季度减幅虽然开始放缓，但仍达0.2%（欧元区为0.4%）。建筑业亦严重不振，欧盟与欧元区分别萎缩3.9%与3.5%；而服务业营业额环比仅有轻微增长（欧盟0.3%，欧元区0.2%），经济下行压力巨大。在这种情况下，失业率继续走高，第一季度欧盟与欧元区失业率分别上升至10.2%与10.9%，再创新高。[3]

　　多个国家在第一季度出现了衰退（意大利-0.8%、爱尔兰-0.7%、捷克与克罗地亚-0.6%、塞浦路斯-0.4%、英国-0.3%），但得益于出口形势走高和多数国家经济增长（挪威+1.5%、拉脱维亚+1.1%、瑞典与斯洛伐克+0.7%、芬兰+0.9%、波兰+0.6%、德国、奥地利与瑞士+0.5%、丹麦+0.4%）[4]，欧盟国内生产总值这一经济指标并没有缩减。

　　西班牙经济形势多次告急。飙升的政府负债（2012年第一季度环比增加5.4%[5]）,房地产泡沫破灭导致的惊人银行坏账率和高企的失业率，让市场信心严重受挫。4月27日，标普将西班牙长期主权信用评级从A下调至BBB+，将短期主权债务信用评级从A-1下调至A-2，并将西班牙长期信用评级展望调为负面；4月30日，又下调11家西班牙银行信用评级，包括西班牙最大银行桑坦德银行（SANTANDER CENTRAL HISPANO S.A）；5月6日，再次下调西班牙9个自治区债券评级，有些自治区连降三到四级，几乎沦为垃圾级。西班牙融资成本快速上扬，十年期国债收益率在2月份5.11%的基础上持续上涨，到7月份已高达6.79%。整个欧元区的信心再次受到重挫，欧元区主要国家的十年期国债收益率纷纷走高，恐慌再次弥漫于市场，主权债券、银行融资和负增长之间恶性循环的“系统性”危机若隐若现，这对于经济本已陷入衰退的欧元区无异于雪上加霜。

　　第二季度西班牙和意大利受到危机冲击，融资成本飙升。欧债危机对实体经济的负面影响逐步扩大与加深，普遍的经济衰退在第二季度终于显现。欧盟出口依然强劲，海外市场需求旺盛，欧盟与欧元区的出口在第二季度环比分别增长0.9%与1.3%，而进口同期均仅增加了0.6%。但由于总投资与私人消费加剧萎缩，第二季度欧盟与欧元区总投资分别缩减0.6%与1.6%；而私人消费则分别缩减0.3%与0.4%。同时，政府支出在第二季度也出现缩减，减幅达0.2%（欧元区为0.0%）。在上诉因素影响下，欧盟与欧元区第二季度国内生产总值分别环比缩减0.1%与0.2%（同比则为-0.3%与-0.5%）[6]，欧盟27国中超过15个国家经济出现负增长。与马耳他（+1.3%）、挪威（+1.2%）、拉脱维亚（+1.2%）、瑞典（+0.7%）、斯洛伐克（+0.7%）等国逆势增长相对应的是希腊（无具体统计数据）、冰岛（-6.5%）、葡萄牙（-1.2%）、芬兰（-1.1%）、斯洛文尼亚（-1.0%）、意大利（-0.8%）与塞浦路斯（-0.7%）等国经济的迅速下行[7]。

　　工业生产在第二季度亦继续衰退的势头，欧盟与欧元区工业（不包括建筑业）环比均再次缩减0.4%。制造业新订单在经历3月份的短暂增长后再次走低，4月份欧盟与欧元区制造业新订单环比分别减少1.3%与1.2%。而建筑业仍继续萎缩，第二季度欧盟与欧元区建筑业生产总值分别减少1.0%与0.9%。服务业情况亦开始恶化，欧盟与欧元区第二季度服务业营业额环比分别减少-0.2%和 -0.1%。经济的普遍导致就业市场形势继续恶化，失业率不断刷新，第二季度欧盟与欧元区失业率分别攀升至10.4%与11.3%[8]。

　　针对这一情况，2012年6月29日欧盟首脑举行会晤，首先，通过了作为《财政契约》补充的《增长与就业契约》，其核心内容为总额1200亿欧元的一揽子刺激经济增长计划；其次，欧元区成员国同意在欧元区统一的银行业监管体系建立后，欧洲稳定机制（ESM）可绕过政府，直接向陷入危机的成员国银行注资；再次，欧元区成员国还同意，ESM可直接购买重债国债券，只要该成员国已经采取措施努力削减财政赤字和债务，而无须强制接受新的紧缩或者改革要求；最后一点，ESM将不再具有优先债权人地位。达成的决议相当有针对性，如果能够得到落实，既能提升市场私人投资者信心，又能保证重债国获得低成本的资金，同时还能切断银行危机与主权债务之间的恶性循环；而救助产生的风险可由新建立的欧元区统一的银行监管体系进行控制。在这利好因素的影响下，市场情绪再次趋于平静，大部分国家融资成本逐渐回落，西班牙十年期国债收益率也降低到9月份的5.91%[9]，欧盟与欧元区经济增长亦开始止跌回升。

　　第三季度欧盟各项经济指标开始好转，欧盟工业（包括建筑业）总产值在7月份与8月份均增长0.6%（欧元区分别增长1.0%与0.3%）[10]。而得益于意大利与葡萄牙进行的基础建设，欧盟建筑业总产值在8月份增加0.2%（欧元区则高达0.7%）[11]。同时，6月份之后欧盟失业率攀升势头被遏制，7月份与8月份止步于10.5%（欧元区为11.4%）[12]。

　　2012年年初以来，市场普遍担心，欧洲深处困顿局面的经济将会对全球能源需求产生负面影响，因此能源价格持续回落。同时，劳动力成本指数（第一季度欧盟与欧元区分别为-6.4%与-9.7%）显示紧缩政策下欧盟薪资水平在不断降低。加上内需的减弱，欧盟通胀年率从2011年12月份的3.0%始持续滑落至2012年7月份的2.5%（欧元区则从2.7%至2.4%），仍高于欧洲央行2%的通胀目标。7月份之后，经济出现复苏迹象，加上能源价格重新走高，通货膨胀率止跌回升，至9月份欧盟与欧元区通胀年率分别升至2.7%与2.6%[13]。从部门看，欧元区交通、房屋和烟酒部门通胀率较高，分别为4.8%、4.1%和4%；通讯部门通胀率则为-3.3%。而欧盟27国中，11国通胀率较上月上升，5国与上月持平，10国较上月下降。其中，匈牙利、罗马尼亚和爱沙尼亚通胀率较高，分别为6.4%、5.4%和4.1%；希腊通胀率最低，仅有0.3%[14]。

　　2012年的前6个月，经济再次陷入衰退，尽管各国政府对劳动力市场采取支持措施，企业主要通过减少就业人员的工时而不是裁员来应对衰退，但劳动力市场形势仍然不断恶化，欧盟与欧元区失业率分别达到10.5%与11.4%的高位。7月份之后经济形势虽然好转，但失业率至9月份仍维持这个较高水平，这主要是因为在复苏过程中企业首先恢复工时然后再增加就业，并不会立即带来就业增长。成员国失业率差异较大：失业率最高的国家依次为：西班牙（25.1%）、希腊（24.4%）、葡萄牙（15.9%）、爱尔兰（15.0%）、克罗地亚（14.9%）、斯洛伐克（14.2%）、立陶宛（12.9%）、保加利亚（12.5%）和塞浦路斯（11.7%）；而奥地利、卢森堡、荷兰与德国则分别只有4.5%、5.2%、5.3%和5.5%。比利时、瑞典、芬兰、英国（8月份数据）、波兰、法国和意大利等重要国家失业率依次为7.4%、7.8%、7.9%、7.9%、10.1%、10.6%和10.7%[15]。

　　由于财政紧缩政策的继续执行，2012年公共财政状况继续改善，第一季度政府债务占国内生产总值的比例虽仍然在上升但幅度不大，欧盟与欧元区分别升至83.4%与88.2%（上一季度分别为82.5%与87.3%）。其中立陶宛、葡萄牙、西班牙与比利时环比增长最多，分别为4.0%、3.8%、3.7%和3.6%；而希腊、匈牙利与丹麦政府债务则比上一季度减少33%、1.8%和1.5%[16]。

　　2012年9月6日，欧洲央行公布冲销式无限量直接货币交易（OMT）购债计划。12日，德国联邦宪法法院原则上批准欧洲稳定机制（ESM）与“财政契约”。这些措施进一步遏制了债务危机形势的继续恶化，为经济的企稳奠定了基础。

　　欧债危机，表面上看是信心危机，深层次上则是财政政策与货币政策不匹配的制度危机，本质上则是欧元区经济发展模式与竞争力危机。随着各种机制的不断完善和结构性改革的持续推进，欧盟市场信心将会不断增强，经济复苏的步伐有望加快。欧盟委员会经济与金融事务总司预测，虽然欧元区与欧盟的经济总量在2012年将会分别出现0.4%与0.3%的负增长；但随着经济的不断好转，2013年经济形势令人乐观，可分别实现0.1%和0.4%的增长，而2014年增幅将会分别达到1.4%与1.6%。[17]

　　注释：

　　[1] Statistical Data Warehouse, http://sdw.ecb.europa.eu/browse.do。

　　[2] Eurostat Database, http://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/setupModifyTableLayout.do。

　　[3] Eurostat Databas, http://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/setupModifyTableLayout.do。

　　[4] Eurostat Databas, http://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/setupModifyTableLayout.do。

　　[5] Eurostat Database, http://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/setupModifyTableLayout.do。

　　[6] Eurostat news releases, Second estimates for the second quarter of 2012, 127/2012，http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-06092012-AP/EN/2-06092012-AP-EN.PDF。

　　[7] Eurostat Databas, http://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/setupModifyTableLayout.do。

　　[8] Eurostat Databas, http://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/setupModifyTableLayout.do。

　　[9] 同注27。

　　[10] Eurostat news releases, August 2012 compared with July 2012, 144/2012，http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/4-12102012-AP/EN/4-12102012-AP-EN.PDF。

　　[11] Eurostat news releases, August 2012 compared with  July 2012, 147/2012，http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/4-17102012-AP/EN/4-17102012-AP-EN.PDF。

　　[12] Eurostat news releases, August 2012, 138/2012，http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/3-01102012-AP/EN/3-01102012-AP-EN.PDF。

　　[13] Eurostat Database, http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/refreshTableAction.do?tab=table&plugin=1&pcode=teicp000&language=en。

　　[14] Eurostat news releases,September 2012, 145/2012，http://118.26.57.15:82。

　　[15] Eurostat news releases, August 2012, 138/2012，http://118.26.57.16。

　　[16] Eurostat news releases, First quarter 2012 compared with fourth quarter 2011, 111/2012，http://118.26.57.15。

　　[17] Economic Forecast Autumn 2012, European Economy 7/2012, European Commission, Directorate-General for Economic and Financial Affairs. p. 1.