欧债危机给欧洲经济带来了重大影响，除了欧洲经济的各项指标下滑，增长停滞等显性影响外，更触动了欧洲一体化的筋骨，给欧洲经济的未来发展带来了新的挑战。欧债危机对欧洲经济的影响可以从4个方面进行分析：一是宏观经济政策的转变，二是经货联盟的制度建设进一步完善，三是结构改革的艰难举步，四是金融市场对欧元区的认知发生变化。

　　（一） 欧债危机对欧洲国家宏观经济政策的影响

　　欧债危机对欧洲经济最重要的影响是欧洲国家宏观经济政策的转变，最具体表现为财政政策从凯恩斯主义的扩张性财政政策向以紧缩为导向的财政巩固政策转变。债务成为当今世界各国政府必要的财政刺激手段，而一旦衰退出现结束的迹象，政府将自动被迫面对如何平衡增长和削减债务的挑战。面对这一两难选择，出现了关于传统凯恩斯理论和扩张性财政约束假说何者更为适用的讨论。

　　传统的经济复苏理论认为，处于衰退的国家应该降低税收和（或）增加政府支出，以刺激经济增长。复苏之后，政府才能削减财政，改变货币刺激政策，以保持经济避免过热。而被称为“扩张性财政约束假说”的理论认为，当过高的债务负担迫使政府面临无法偿还的风险，财政紧缩可以增加对经济的信心，进而推动私人投资，带动增长。[1]

　　发端于美国的国际金融危机爆发后，全球各主要经济体不约而同地采取了扩张性的财政政策以应对危机。欧洲国家2008年推出的规模庞大的经济刺激计划使得政府债务急剧加重，为后来一些欧洲国家的主权债务危机埋下了隐患。2009年，欧洲开始讨论如何稳妥地逐步退出财政刺激政策。扩张性财政约束假说开始引起关注。[2]该假说认为，一个国家可以用一个政策（财政政策）解决两个问题（慢增长和高债务）。在财政危机时期，政府无力偿还债务时，减少债务负担将减轻私人部门的恐惧和不确定性，进而提升市场信心以促进投资。紧缩政策虽然意味着直接削减债务，但对于私人部门来说，其影响却在于促进增长。相反，凯恩斯理论则认为，财政刺激政策可以提升需求，所以政府需持续扩大财政赤字，直到经济恢复正常。相比之下，扩张性财政约束假说的主张是由私人部门而不是政府部门来启动经济。

　　国际货币基金组织曾经在2010年10月对扩张性财政约束假说进行了研究，[3]结果表明：财政紧缩对宏观经济有五个主要影响：第一，财政巩固对产出有紧缩性效应并会增加失业率。第二，在财政巩固时期，削减利率通常支撑产出。第三，货币贬值通过刺激出口会抵消紧缩影响，鉴于不是所有的国家能够做到对他们的货币进行贬值并同时提高他们的净出口，因此财政政策的紧缩效应将会更痛苦，特别是当多个国家同时进行紧缩的话。第四，依靠削减开支的财政巩固比依靠增加税收的紧缩效应要小。第五，面临主权破产风险的国家的财政巩固的紧缩效应更小。总而言之，该研究认为，紧缩力度相当于GDP的1个百分点，会导致GDP的实际下降0.5个百分点，并且两年后会给失业率增加0.3个百分点。

　　对于欧洲尤其是欧元区来说，债务危机爆发后，可供使用的政策选择并不多。成员国的经济发展水平差异很大，而由于实行共同货币政策，各国的汇率是固定的，欧央行反通胀的特质决定了采用货币贬值方式抵消债务的可能性不大，货币政策几乎没有操作空间。就欧洲内部贸易而言，欧元区国家也不会从贬值中受益。同样欧元区单个国家也无法通过削减利率的方式来刺激经济。而欧洲为应对金融危机而推出的财政刺激计划所带来的负面影响表明，对于欧元区国家来说，扩张性财政政策也难以为继。因此，尽管会面临失业率上升、GDP下降等风险，但财政政策转向以紧缩为导向的扩张性财政约束政策成为欧元区政府不得已的选择。2010年，许多欧洲国家开始致力于财政紧缩，寄希望于重新恢复市场和私有部门的信心来帮助减轻他们的债务负担并促进增长，同时寄希望于提振信心的积极效果会大于征税减支带来的负面影响。但是，正如国际货币基金组织的研究结果所表明的，如果欧盟多个国家同时采取财政紧缩方案，会导致出口拉动的增长更加困难，并会拖累作为欧洲经济火车头的德国。这种黯淡的前景会对紧缩政策所期待的信心恢复带来负面影响。欧洲近年几次下调增长预期也验证了这一点。

　　（二） 欧债危机强化了欧元区经济治理

　　欧债危机对欧洲经济的又一个重大影响是强化欧元区经济治理的制度建设，进一步推进欧洲经济货币联盟的一体化建设。欧债危机将欧元区治理结构的弊端暴露无遗。实际上，如果我们认真分析欧洲经货联盟就可以发现，它在经济制度的设计上只是处于初期状态，距离真正的经济联盟相距甚远。从货币政策角度来看，货币联盟也不是真正意义上的货币联盟，它只实现了单一货币，而单一货币政策也只是实现了单一汇率和以抗通胀为主旨的价格稳定政策。欧元区这种类型的货币联盟更像独立国家之间构成的固定汇率体系，而非一个完全一体化的经济体。[4]

　　欧债危机爆发以来，欧元区在治理的制度建设方面迈出了许多步伐（如图所示），力图弥补制度设计上的缺陷，推动经货联盟一体化建设的进一步深化，具体表现为：

　　1、强化了欧元区政治协调。在欧盟体系内，除欧洲议会、欧盟理事会（首脑会议）、欧洲部长理事会和欧盟委员会以外，还有欧洲中央银行体系，在欧元区内有欧元体系，但却没有针对欧元区的政治协调机制。欧债危机给欧元造成了重大冲击，而欧元区却无法通过政治协调应对危机。为了有效应对危机，欧盟首脑会议决定设立欧元区主席，并由欧盟理事会主席兼任。该主席所承担的更多的是一个会议召集人和主持人的角色，起决定作用的还是欧盟各成员国首脑本身。因此，虽然欧元区有了“欧元先生”，但欧盟在通往“用一个声音说话”的路途还很遥远，这也决定了在欧债危机问题上欧洲政治架构很难有实质性的突破。

　　2、设立救助机制，并使之永久化。在欧元区成立之初，欧盟决策层和学术界就是否有必要建立货币联盟成员国违约救助机制产生过讨论。讨论结果是，设立救援机制会进一步加大货币联盟成员国的道德风险，同时干扰市场预期。因此，欧盟不希望建立救助机制，而力图以《稳定与增长公约》来约束成员国的财政开支，降低和避免成员国的违约风险。但《稳定与增长公约》执行不力，加上2008年金融危机下实施的政府财政刺激计划，这些都使欧元区在制度设计上的弊端暴露无遗。2010年5月，欧盟联合IMF先是向希腊提供1100亿欧元的救助，一周后又推出了7500亿欧元的针对欧元区的救助机制。但是这些措施犹如亡羊补牢，无法在危机冲击欧元区成员国时，及时启动救助机制，眼睁睁看着债务危机大火烧完以后才能出手，参与灾后重建。因此，2011年7月21日的欧元区首脑会议决定为欧洲金融稳定基金（EFSF）提供新的授权和扩容。2012年3月，欧洲人决定设立永久性的救助机制——欧洲稳定机制，来应对危机的冲击。

　　3、在货币联盟方面，欧洲中央银行逐渐演变成“准最后贷款人”。欧盟的中央银行（欧洲央行）可能是世界上最独特的也是最独立的中央银行，它的唯一宗旨就是保持货币稳定，防止通货膨胀。因此，在面对政府主权债务导致的危机时，只有在危及到欧元的稳定和存亡时，它才有义务干预。但这并不意味着欧洲央行不作为。欧洲央行虽然没有义务对政府债务负责，但维护货币稳定和金融系统的稳定却是其自身的职责。在危机演变过程中，欧央行先是从二级市场购买债券，稳定市场恐慌的情绪。2011年12月初欧央行又决定，通过货币政策工具（LTRO）分两次向欧洲银行业投入巨额流动性。2012年8月，欧央行行长德拉吉宣布将启动直接货币交易（OMT)，欧洲央行在危机中演变了“准最后贷款人”。欧央行不断加大的这些举措缓解了危机的不断扩散，稳定了市场情绪，遏制了危机的蔓延。

　　4、推出财政公约，以期从制度上根治债台高筑的状况。要从根本上解决债务问题，需要严肃财政纪律，加强经济治理。为此，欧洲人推出了一系列举措，从欧洲学期（European Semester）到欧元附加协定（Euro Plus），一直到最新的欧洲财政公约（Fiscal Pact）。德法领导人在2011年12月的欧盟峰会上推出财政公约。2012年2月25个欧盟国家就公约达成一致，并于3月2日签字后递交签字国议会批准后，计划从2013年初开始实施。欧盟希望通过加强对财政预算和赤字的限制，将财政预算的审核权向欧盟层面作部分的转让，对财政违规行为作出严格惩罚。统一的货币政策、分散的财政政策是欧元区制度上的缺陷，但近期实行统一财政的可能性不大，因此，欧盟希望通过财政公约来强化财政政策协调并严明财政纪律，以建设中长期可信赖的财政框架来赢得短期市场信心。

　　5、增长契约成为《稳定与增长公约》中不可分割的部分。鉴于欧洲财政契约即将生效，成员国层面上实施新一轮财政刺激方案的可能性微乎其微。因此，促增长的财政刺激可能会更多地在欧盟层面上落实。具体可以体现在3个方面，一是巴罗佐呼吁的项目债券，二是提高欧洲投资银行的资本金，以期提高欧洲投资银行的贷款能力，三是增强欧盟结构基金的使用效率。这些政策选择所带来的增长效果还有待于进一步观察和分析。

　　6、设立单一监管机制，推进欧洲银行业联盟建设。2012年9月12日欧盟委员会建议由欧央行介入设立“单一监管机制（SSM）”，并根据《里斯本条约》第127(6)条由欧盟理事会来设立条例。欧央行认为，单一监管机制将是财政联盟的基本支柱之一，并且也是通向真正的“经济货币联盟”的主要组成部分之一。欧央行将就单一监管机制出具正式意见，其中包括以下几个原则，一是监管决策和货币政策之间明确分离，二是要通过适当的可信的渠道进行监管，三是在欧元系统内分散任务，四是搭建有效的监管框架以便能够对欧元区的银行系统进行连贯的监督，五是与单一市场的框架完全吻合，其中包括欧洲银行业当局的作用和权利。欧委会为单一监管机制设立一个激进的过渡期时间表，因此欧央行已经开始准备工作，以便欧盟理事会通过的条例生效后可以立刻实施。

　　欧元区治理结构的改革还远未结束，改革是摸着石头过河，在现有条件下寻找最现实的解决方法，并不断突破现有的框架。而“发现问题、修补窟窿”的方式使人们无从知道欧元区治理的下一个窟窿在哪里。因此，欧洲的改革还需要顶层的设计和完整的方案。此外，随着欧元区治理改革的不断深入，银行业联盟、财政联盟、乃至于政治联盟将成为一个又一个不断突破的目标。欧盟委员会主席巴罗佐在2012年9月份向欧洲议会提供的盟情咨文中提出了构建“欧罗巴合众国”的构想，这似乎为欧洲的改革提出了终极目标。从这一发展来看，欧债危机成了欧洲一体化建设的倒逼机制。

　　（三） 结构改革艰难举步

　　欧债危机对欧洲经济的另一个重要影响就是结构改革艰难起步，但欧元区如何改变内部失衡状况，取决于南部国家如何恢复竞争力，欧元区如何重新实现经济趋同。如果仅仅依靠转变宏观经济政策和加强经济治理就能引领欧洲走出危机，显然低估了欧债危机的复杂性和严重性。欧洲南部国家债台高筑、公共财政状况难以改善，只是欧债危机所暴露出的直接现象，而欧洲国家陷入债务危机的内在根源在于欧元区的内部失衡所导致的经常项目和公共财政双赤字不断加大，进而引发竞争力的下降，导致这些国家的偿债能力逐渐丧失。因此，欧洲南部国家要走出危机，摆脱债务的恶性循环，必须重新启动搁置的结构改革，提高经济的竞争力。

　　高赤字和高债务事实上已经被《马斯特里赫特条约》所预见，因此，在欧元创始之初，该条约就规定了欧元区成员国需要达到一些趋同标准，特别是当欧盟成员国准备加入欧元时，在进入货币联盟第三阶段之前在政府财政方面需要达到相关要求。因此，在欧元启动之前的几年，几乎所有的欧盟成员国都在努力稳定通货膨胀、减少政府开支、削减债务，并避免货币贬值，以满足经货联盟的趋同标准。到1999年，绝大多数欧盟成员国的赤字和债务水平均已下降，其中11个国家满足了加入欧元的要求。1999年之后，欧元区国家放弃了货币主权，但继续保持了税收和财政权。受德国稳定文化的影响，作为管理欧元的机构——欧洲中央银行的第一要旨是稳定价格。因此，欧元实施以来，欧央行致力于保持低通胀和低利率。

　　这一政策取向有助于德国抑制工资上涨，使其实施了必要的劳动力市场改革，并提高了劳动生产率，进而增强了德国的竞争力，引导德国出口不断增加，经常账户盈余不断加大。与此同时，欧元区的低利率也使区内其他国家的政府和居民，特别是欧元区南部国家的政府能够更容易地借钱、花钱，进而债台高筑。廉价的资金支撑了庞大的公共部门、慷慨的社会福利待遇以及消费支出。在欧元区一些国家，低利率还催化了房地产泡沫的急剧加大。同德国以及欧洲北部其他一些国家相比，南部国家延缓了改革，劳动力成本相对上升较快，竞争力下降，经常账户赤字飙升。欧元区的趋同呈离散化倾向，内部失衡不断加大。

　　在实施欧元之前，这种失衡可以通过提高利率和货币贬值等不同政策组合来纠正。但在新的欧元架构下，由于欧元区实行单一货币和单一汇率，因此，欧元区南部国家政府自身已经没有能力继续这些政策措施。但只要这些国家的债务能够在市场上继续被认购，它们就会通过不断借贷来支撑双赤字局面，即财政赤字和经常账户赤字继续增加，直至资本市场在金融危机后发现欧元区债券市场不再是风险同质，欧元区南部国家的发债成本突然加大，导致债务负担进一步加重，这些国家陷入了一个螺旋下行的恶性循环，债务危机终于爆发。

　　所以，欧元区成员尽管已经付出了可观的努力来应对危机的短期影响，包括实行预算紧缩、加强对成员国预算的微观管理、设立救助机制以阻挡投机活动等，但这些举措不足以解决欧洲经济失衡这一欧元区面临的长期挑战。也就是说，只有通过经济趋同才能确保欧元区成员国内宏观经济行为足够相似，才能使单一货币政策以合理的成本继续得到执行。

　　实现经济趋同绝非易事。一方面，重债国需要重新进行结构改革，而这一被拖延甚久的改革将会越来越痛苦。为了促进竞争力、增加出口，这些国家将不得不削减成本，这需要通过劳动力市场改革来控制工资成本的上升，并引进新技术和管理来提高生产率。但随着改革的深入进行，改革的代价不断加大，由此带来的政治成本也在不断增加，因此欧洲重债国在改革的道路上能够走多远取决于这些国家的社会承受力的强度。

　　另一方面，南部欧洲的经济不景气和德国的繁荣是一枚硬币的两面。共同货币实施十年，欧洲依然不是最优货币区。单一货币扩大了已有的差距，并且排除了克服这些差距所需要的政策工具。欧元运行10年之后，单位劳动力成本在欧元区南部的过度提高和工资在德国的人为压低导致了德国和欧元区南部国家竞争力差距达25%。[5]如此之大的竞争力差距不是短时间之内就可以缩小的，这给欧元区的趋同政策带来严峻挑战。所以有学者认为，欧债问题既不是偶然的事件，也不是管理不当，而是把非常参差不齐的国家集合起来实行统一货币的必然结果。[6]

　　在经济趋同的情况下欧元区实施一刀切的政策可能会带来预期的政策效果，但在经济趋同呈离散化的情况下，一刀切政策的有效性就会大打折扣。

　　为了应对金融危机，欧洲推出了一刀切的财政刺激计划，致使有些国家的政府债务急剧攀升。而债务危机爆发后，欧洲又推出了一刀切的紧缩计划，钟摆又走向了另一个极端。为了更好地帮助欧洲国家走出债务危机，改变欧元区的内部失衡，欧洲是否有可能改变一刀切的做法，在经济发展方式上实行欧元区北部国家扩内需，南方国家改善对外收支状况，还有待观察。

　　（四） 金融市场对欧元区的认知发生变化

　　欧债危机对欧洲经济的影响还在于它改变了资本市场对欧元区的认知。欧元区主权债务风险同质的幻想破灭，随之而来的是市场犹如惊弓之鸟，走向了另一个极端，加剧了债券市场的动荡。

　　欧元诞生之前，欧洲各国的债券市场利率差别很大，尤其是南欧国家如希腊等，长期国债的利率甚至超过20%。加入欧元之后，欧元区的国债风险呈同质化发展，市场利率急剧下降并趋同，这是市场误判的结果。直到金融危机爆发之前，投资者对德国欧元债券还是希腊欧元债务，或爱尔兰或西班牙欧元债券不加区分，欧元区所有的债券都被视为同等的低风险债券。南欧国家能够已历史上前所未有的低利率进行融资，助长了这些政府的融资和消费冲动。

　　金融危机爆发之后，这一状况开始改变。投资者开始担心有些政府的债务过高可能无法承担偿还义务，投资者进而寻求对这些国家的国债要求更高的利率以补偿风险的增长。从2010年初开始，欧元区各个国家的长期国债利率开始出现差异化，尤其是希腊、葡萄牙和爱尔兰的国债利率急剧上升，西班牙和意大利的国债利率也受到冲击。尽管这些国家利率上升的幅度不一，但所有国家都陷入了一个螺旋下行的恶性循环。居高的借贷成本加大了政府赤字和债务，反过来加大了投资者的担心，投资者进而推动更高的国债利率，政府债务负担进一步加深，最终导致可能的破产。国家的破产也危及到相关国家银行的破产，许多银行所持有的国债价值急剧缩水，并被迫对私人坏账进行减记。

　　随着危机的不断加深，越来越多的人开始担心传导效应。即使是公共财政还相对健康的国家，例如法国和德国，持有大量问题国家国债和私债的银行也处于风险之中，放大了市场焦虑心理。无论客观数据是什么，投资者对未来都很担心，进而变成“自我推动”的担忧，导致市场对一个又一个国家要求极高的利率，进而推动一个又一个国家陷入主权债务危机。

　　更为复杂的是，当主权债务危机爆发的时候，流动性和偿付能力的问题往往同时交织在一起。流动性危机抬高了政府债务的利率，进而迅速恶化成为偿付能力问题。偿付能力问题通常会导致流动性危机，而流动性危机反过来又会进一步恶化偿付能力危机。因此，市场很难对流动性危机和资不抵债危机做出区分。由此带来的后果就是市场走向了另一个极端，市场的过度担忧迅速从债券市场扩散到整个私人投资市场，造成私人资本大规模流入的突然停止或逆转，即资本流动的骤停（sudden stops）。

　　欧元区的资本骤停集中出现在三个时期。不同国家进入资本骤停期间的先后顺序也反映了欧元区危机的传染情况。第一，全球金融危机时期的资本流动的骤停。受影响的主要是希腊和爱尔兰。首先是希腊于2008 年3 月至6 月出现大规模资本流出，这早于雷曼兄弟公司破产和希腊财政统计数据造假事件曝光。其后希腊第二次资本骤停出现在2008 年10 月至2009 年1 月，其间国际金融危机加剧。爱尔兰自2008 年第3 季度至2009 年第1 季度也出现资本骤停。第二，2010 年春季的资本骤停。IMF 联合欧盟与希腊达成救助协议后，出现了欧元区的第二次资本流动的骤停。这轮急刹车首先也出现在希腊，随后在葡萄牙出现了相对较短的资本骤停，但在爱尔兰出现了持续时间较长的资本外流，以至于该国要向外求援。第三，2011 年底的资本骤停。此轮急刹车除包括葡萄牙外，还涉及到了意大利和西班牙。这两个国家的主权债务市场在2011 年夏季面临的审议和压力增加。[7]几次骤停显然给欧债危机起了推波助澜的作用。

　　资本市场在欧债危机期间的表现表明，欧洲金融市场还需进一步深化一体化，培育一个泛欧洲的银行业，并且创建一个中央监管且能够对弱小金融机构进行资产重组的银行业同盟，成为欧元区治理改革的下一个优先项目。

    注释：

　　[1] 参见Alberto Alesina et al, "Tales of Fiscal Adjustment", Economic Policy, Vol.13, No.27 (October 1998), pp.487-545.又见IMF, "World Economic Outlook: Recovery, Risk, and Rebalancing", October 2010.

　　[2] Martin Neil Baily, Natalie McGarry, "European Macroeconomic Policy", in Robert M. Solow, Daniel S. Hamilton et al, "Europe's Economic Crisis: Transatlantic Perspectives", Center for Transatlantic Relations and Cournot Centre, John Hopkins University, 2011.

　　[3] IMF, "World Economic Outlook: Recovery, Risk, and Rebalancing", October 2010, p.96.

　　[4] Silvia Merler, Jean Pisani-Ferry, “Sudden Stops in the Euro Area”，http://www.bruegel.org/download/parent/718-sudden-stops-in-the-euro-area/

　　[5] Andrew Moravcsik, "Europe after the crisis: How to sustain a common currency", Foreign Affairs, vol. 91, no.3,  2012, p54-68.

　　[6] Martin Feldstein, “The Failure of the Euro” Foreign Affairs vol 91, no. 1 January/February 2012, p. 105-116.

　　[7] Silvia Merler, Jean Pisani-Ferry, “Sudden Stops in the Euro Area”，http://www.bruegel.org/download/parent/718-sudden-stops-in-the-euro-area/