主 讲 人：邓伟（美国世纪桥投资集团总裁）

　　主 持 人：杨东（中国人民大学法学院副教授）

　　主 办：中国人民大学亚太法学研究院

　　时 间：10月26日（周三）18:00 - 20:30

　　地 点：中国人民大学第三公共教学楼3206教室

　　主持人杨东：今天是我们企业并购法的第二次课题，我们非常荣幸的邀请到了美国世纪桥投资集团公司总裁邓伟先生给我们大家做精彩的报告。

　　那么首先介绍一下我们今天的主讲人邓伟先生的情况。邓总裁早年毕业于清华大学，工科出身，后来到美国留学和工作12年。曾担任美国著名的PE公司凯雷集团投资公司还有全世界最领先的投行美林证券的欧华区的总裁。对于PE的命脉以及如何去收购中国国有企业，他有非常丰富的经验。邓总裁不仅仅是承担相关的实际活动而且自己进行研究和理论总结进而形成理论体系。

　　今天晚上我们请邓总给我们大家来做报告完全符合我们企业并购法上的课程“理论联系实际”的特色，所以大家应该好好珍惜今天的课程。邓总工作非常繁忙，前几天刚刚从美国回到中国，下礼拜又要离开。今天邓总来给我们讲他亲自操作过的一个案例，并且以这个案例为中心，具体展开PE公司外资去收购中国的国有企业主权所遇到的一些法律问题以及具体的交流过程中的程序问题。最后会留出时间来给大家来作交流。

　　同时我们还是从会上选拔几位同学去台湾参加明年2月份的企业并购的模拟竞赛，所以月底最迟11月初就要确定选拔竞赛的名单，希望同学们尽快主动跟我通过邮件、手机的方式跟我联系，确保我们的选拔名单尽快确定下来。今天晚上同学们要珍惜好这样的机会，做笔记同时跟邓总也进行交流。那么下面我们以热烈的掌声有请郑总精彩的演讲！

　　主讲人邓伟：好，谢谢杨主持介绍。

　　很高兴有这样的机会跟大家讨论。刚才杨主持介绍我是学工科出身的。其实我是清华清电毕业的，后来在清华经管学院读研究生，所以学过经济学，但是我觉得绝对没有受过法律的训练，离法律方面的要求很遥远，所以非常愿意也非常高兴有这样的机会跟大家讨论这些问题。这个是我在实际工作当中直接参与的一个例子，其实有很多法律方面的问题我并没有搞懂，所以在讨论的过程当中如果大家有意愿参与的话，我非常愿意跟大家交流，这是一方面。另外一方面，这是一个房地产项目转让的问题。我相信大家都知道，中国的地产行业很特殊，在法律的基础之上有很多的法规和政策，那么我们在做并购案子的时候必须要兼顾到这些不是法律的行政法规或者政策。所以希望大家不要介意，我有的时候可能必须针对房地产多讲几句，原因是地产行业涉及到一些权证，还涉及到本地行政方面的规律。

　　我们再来共同讨论一下宏观背景。在座的各位看起来都很年轻。90年代中国在经济体制改革方面有很多重大的突破，其中一个很大的突破就是在十六大报告里面关于“混合所有制”的陈述，这个陈述使得中国开启了所谓“国退民进”的历程，很遗憾大家都可以看到“国退民进”这个做法并没有持续很久。在十六大报告里面最后一句话是“使股份制这种混合所有制经济成为公有制的主要表现形式”，这在理论上是很重要的一点，因为在之前我们都是国有经济一个主体，国家重要的经济命脉都掌握在国有大企业手里。这句话说的是公有制的主要实现形式绝不仅仅是国有投资企业，还有混合所有制。这在理论上是一个重大的突破，随之就出现了所谓的合资企业、股份制企业、合作经营企业以及国有企业同民营企业合作这样的形式。也就是说混合所有制就是民营企业参与到国有企业当中去。

　　大家都知道从理论上讲混合所有制有很多的优点。国有企业有资源和人才方面的优势，重大项目都能得到国家政策的支持，但是私有企业非常有活力，无论是在市场经济的前提之下，还在经济运作当中都可以充分体现出来。

　　但是混合所有制也有一定的问题。就以我要讲这个例子为主要的讨论基础，我们大家一起来讨论一下。

　　这个项目是杭州钢铁集团旗下的一个房地产项目公司承办的项目。我们之前讲到混合所有制是一个重大的理论突破。大型国企在90年代的后期，包括本世纪初的前面几年，都在混合所有制方面做了一些尝试。首先杭州钢铁集团绝对是大型国企，在2008年全国500强企业当中排第七位，并且它属于盈利国企，属于省国有资产，由国资委来管理。此外，杭州钢铁集团显然是一个多元化钢企，有房地产、贸易流通、酒店餐饮多个子公司，是一个多元产业的大型企业集团。所以杭州钢铁集团的经营模式是钢铁主导，发展战略是多元创新理念做大做强，这是一个非常小心的策略。

　　那么我想跟大家讨论一下，一个大型国企，特别是在以钢铁为主导的产业，这样一个约期集团，当它介入到房地产行业当中去的时候，它有什么样的优势呢？

　　有同学说有资本优势，还有交易成本的优势，国企交易成本应该是高额的，还有同学说关系优势，拿地有很多便利……这些都是在实践中体现出来的。大型国企在这些方面都具有强烈的优势，特别是资金的优势。这是为什么呢？有两个方面的原因，一是这种大型国企自身的资金本身就非常充足，比如说钢铁行业，有大量的现金流，这样在某一个时间点上就会有很多的闲置资金。二是大型国企会很容易从银行拿到贷款，所以在资金方面就有很多的优势。那么当它跟私营企业合作的时候，资金的优势，包括刚才讲到的拿地的优势，政策面的优势都可以体现出来。政府非常愿意把本地的地皮或者一些重大的项目交给国有企业来做，原因是就算国有企业出了问题，地方政府也不会有太大的政策风险。

　　但是有没有劣势呢？如果大型国企跟私营企业合作的话，会有什么样的问题呢？缺乏效率。还能想到什么样的问题呢？管理的模式会很僵化。这些基本方面大家都能够想象得到。下面我把杭州钢铁集团在实际运作当中发生的问题跟大家讨论一下。

　　在2005年 2006年的时候，国家意识到大型国企在房地产行业里面所碰到的问题以及这些问题对这个行业的影响，所以当时国资委提出一个要求叫“非主业”，就是说如果大型国企的主业不是房地产，那么其他的非主业都要用并购的方式开始退出。像杭州钢铁集团这样的大型国企，它的非钢铁产业中最大的命脉就是房地产。为了响应国资委的要求，杭州钢铁集团开始思考如何把房地产这个行业通过转制的方式分立出去。当时这样的背景导致了很多的国企，比如房地产行业，开始向外分立。这个宏观背景实际上是政府要求。大家都知道过去五到十年当中，房地产恰恰是最最赚钱的一个产业，所以如果不是政府要求的话，国企没有理由也没有动力从地产行业里面退出来。

　　但另外一方面，混合所有制在地产行业里面在实际运作当中有资金的优势，但是也存在问题。

　　杭州钢铁集团旗下所拥有的地产的结构是这样：首先富春东方集团。富春有限公司是香港的一个公司。同学们都知道在90年代的时候，中国各级地方政府开始走向国际，所以很多地方就到香港设立窗口公司。富春有限公司实际上是浙江省国资委在香港设立的一个公司，功能包括做贸易还有很多不同方面的生意，其中有一个功能就是它持有境内一个叫富春东方集团这样一个以房地产为主业的集团公司，也就是说富春有限持有富春东方集团。富春有限我刚刚讲了，实际上是政府对浙江省国资委的背景，它还做了很多其他的生意，但是其中之一就是持有富春东方集团70%的股权。其中混合制的就是中康投资30%，中康投资是一个私营企业，和富春有限合资成立富春东方集团。

　　然后在富春东方集团下面有很多大大小小的房地产项目公司，每个公司持有股份百分比我是用英文来写的。如果谈企业并购的话，富春东方集团就考虑到了只要通过把富春有限所持有的70%的股权转让出去这样的交易方式就可以把整个富春东方卖掉，这样的话杭州钢铁集团也就基本上符合政府把非钢的房地产行业给脱离出去的要求了。而富春有限实际上是浙江省国资委拥有的，实际上是杭州钢铁集团通过富春有限来持有富春东方集团的股权。这个项目就是在这样的背景下出现的。对于境外的大的投资计划来讲，这是一个很好的机会，因为通过收购富春有限在境外所持有的70%股权的话，就持有或者说实际上控制了富春东方集团的主要的控股权。

　　在实际运作过程当中，除了刚才所说政府（要求国企“非主业”）脱离房地产行业的要求这样的背景，还有很多运作上的问题。

　　首先我刚才讲了，大家注意，富春东方集团这个交易机构持有70%的国有股，在过去的五年或者八年时间里，房地产是一个暴利行业，这是不可否认的。看看中国列出来的富豪榜，在那么短的时间内，房地产行业能够成就那么多的富豪，这些富豪真的能够在那么短的时间之内创造那么多的财富吗？大家可以想象，这是因为中国存在的刚性需求造成在很长的时间之内，房地产行业里面存在着供不应求这样的一个基本局面，所以房地产开发商有很多空间去转账，所以他们的利润空间很大，造成了财富的积累。当然利润空间很大，政府应该收很多的税。

　　政府拿到很多，这是一个方面，但是更重要的方面，是要研究房地产开发商的资本结构，这样就可以更清楚的看到为什么地产开发商那么短的之内可以获得暴利。资本结构是我们作为投资者经常用的，我相信大家虽然不用，但是也都不陌生。资本结构包括资金的来源和资金的用途。

　　地产开发上资金来源主要就是三个方面：

　　第一个是自有资金，自有资金包括自出资金和普通贷款。退一步讲，自有资金实际上就是开发商自己口袋里的钱，可以是真实的自己积累的钱，也可以是从别人那借来的。自有资金是开发商资金来源的主要方面。在90年代，自有资金可能只是整个开发商成本的10%。

　　第二个是银行贷款，银行贷款利率成本在5%-7%。

　　第三个是销售回款。销售回款的成本是多少？ 有人到开发商这买房子，开发商拿到销售回款，实际上是没有成本的，但是在中国很奇怪，在一个特殊的历史阶段出现了一个很特殊的现象，就是老百姓买房子的时候恨不得提前两年甚至三年就要交钱。那两三年的时间里，老百姓是没拿到产品的。我们买电脑、买手机就是买一个实物，都是一手交钱一手拿货，可以占有，可以使用。房地产不是这样，房地产要预售。预售的结果就是可能在交完钱之后的两年，甚至三年，甚至四年都使用不上这个产品，因为房子没交给你。就是预售的制度使得销售回款，也就是预售回款，成为开发商开发资金当中非常重要的一部分，而这一部分对于开发商来讲是没有成本的。现在社会上开发商成为过街老鼠，大家都在骂黑心肠的开发商，然后开发商出来辩解说，政府收了大量的税费使得成本上升，所以我们并没有那么多钱。但是只要看看资本结构，就可以看到，真正使得开发商赚钱的实际上是这一次回扣，原因就是开发商的自有资金比例是很少的。以前大概10% 到20%就可以了，大概在四年前到五年前的时候，银行规定贷款的话，自有资金必须达到35%。那么通常情况下，开发商的自有资金大概都在20%左右，也就是说他真正花出去的一块钱当中只有两毛钱是他自己的钱，剩下的包括银行贷款和销售款，只有很少的成本。所以一个地产项目可以赚30%，比如说成本是100块钱，可能卖40块钱，拿回来去掉40之后，毛利是30%，但是这是一个表面现象，因为那30个利润大部分是进到开发商自己的回报里面去了。银行拿的是固定的一点利息，销售回款也就是买房子的人交上去的钱是没有利息的，实际上是开发商免费使用购房者的钱去盖了一座房子，这就是他们暴利的一个非常重要的原因。就是说开发商借钱，实际上是用别人的钱，在做房地产。所以说看出地产的资本结构之后，你就会看出它暴利的原因在哪里。

　　我们再来看自有资金。大家知道正常反馈，注册资本是政府要求，注册资本对开发商来讲是越低越好，只要能够符合政府要求就可以，只要能够拿到一半的项目就可以。剩下的钱怎么办呢？用借款的方式，也就是所谓股东贷款。就是说作为开发商，比如说做了一个10个亿的项目，注册资金可能只有三千万，其他的资金，公司不够的钱怎么办？有股东。股东借钱给项目公司，这就是股东借款。

　　跟注册资金相比，股东借款有一个很重要的好处是什么？大家说说看，让我看看你们对地产的或者对项目公司的注册资金的了解程度。都是股东的钱都是给公司的钱，注册资金跟股东贷款有什么区别？股东借款是债权，债权有一个最大的好处是只要项目一有钱随时可以拿走，但是注册资金是不行的。注册资金是政府要求必须留在项目公司的。而且股东贷款还有一个好处是可以向项目公司收利息，收利息的结果是增加成本，增加项目公司成本的结果是降低税收。所有的钱实际上都回到开发商的口袋里了。所以开发企业的成本是很低的，然后大量的用股东贷款来支持。支持到什么地步呢？到银行借款借贷，也不用掏自己的钱。到预售的阶段，老百姓买房子的钱就进来了。这个钱是没有成本的，所以对于开发商的现金流，对于自有资金的筹集是非常重要的。

　　回到我们刚才讲的混合所有制问题，富春东方集团70%是政府的，是国有的，30%是私营企业的，它在实际运作当中就出现这样的情况：筹集资金很低，项目公司钱不够的时候要找大股东借钱。大股东是杭州钢铁集团，大股东借钱是可以不按比例来出资的。理论上讲如果是注册资金的话，富春东方集团和中康都要同比例的缴纳，如果给项目公司增资，也就是说提高注册资金本的话那么双方也都要同比例的缴纳，那么股权比例就不会发生变化。如果一方，比如说富春东方，增资了，中康集团没有增资的话，它的股权比例会下降，股权就会稀释，最终的结果是将来利润分配就少了。私营企业这一方就坚决不增资，不增资它的股权比例就不发生变化。那么缺钱怎么办呢？向大股东借钱，国营企业有的是钱。结果导致了富春东方集团大量的股东贷款就放到了项目公司里。久而久之国有企业管理层的人就说中康的胡老板凭什么让我们养活你，虽然你的注册资金是到位，虽然是占30%，但是后来大量的股东借款，是我们国企的，你没出钱。但是胡总说你们借的钱项目公司连本带息还给你，你又没有增资，所以我30%我是符合国家政策规定的。所以就是国企实际上在用资金的优势补贴私营企业这一方。

　　国企的管理层当然不满意，但是私营企业这一方也有不满意的地方。一方面，国企是资金很多，但是在管理方面应该说绝对不会比私营企业做得好，别人十三天可以办成的事，到了国企那边可能要十六天。私营企业的私人股东肯定说，这个成本扣率这么差，本来可以挣十块钱的事，到你们这儿只能挣四块钱，利润降低了，所以管理上会有很多的摩擦。另外一方面，国企这边没有动力去追求大的利润，没有利益机制让它愿意提高效益，增加利润。其实就像我刚才讲的，人才资源有资源优势，但是没有能源利益的机制，所以国有企业不管是决策的人，还是参与管理的人，都没有动力去参与任何有风险的决策，因为有没有风险对他们来讲回报都是一样的，他拿的就是固定工资，不是说做一个有风险的决策，可能有高利润，有高的回报回来，利润和所有国企的参与者之间没有任何分享的机制。私营企业不一样。私营企业多赚钱，老板分的就多了，国企没有这样的利益机制。所以这就解释了为什么国企的效率是低的，为什么没有人愿意承担任何决策的风险，也没有人去追求回报，因为没意义。把人累得够呛，往往还承担了一定的决策上的风险，出了事之后还粘包，拿回来的高的回报，可能分不到。

　　还会出现另外一种现象，国企的员工到了项目层面上，比如卖房子的时候，他不管市场的需求不需求，拿到一个合适的价格就卖，根本不追求高利润，本来可以卖高的房价，他照样把这个房子按价格走，一天两天就卖掉了。私营企业老板就很不高兴，他说你这个销售策略太愚蠢了，本来可以多赚钱你们不赚，结果是我30%的利润受到了重大了冲击。

　　在实际的运作当中，因为混合所有制，因为利益的不一致，在管理层面上矛盾冲突非常多，这也是另外一方面的原因。就是出现一定要把这种混合所有制，特别在房地产行业的这种混合所有制改掉。私营企业中康投资的老板非常愿意赶快从国企机制当中退出来，这就是交易的背景。

　　国营企业要把很多的房地产行业分离出来，对于投资者来讲就会出现一个机会。先补充一些知识。从交易结构上来讲，首先是中康集团持有，如果有人从境外直接收购这种股权的话，那么交易对于杭州钢铁集团来讲是完成的。所以我们从交易这个角度来讲，就涉及到这样一个交易结构，私营的一方有30%中康投资，它非常有动力、有愿望，但是实际当中碰到了很多问题，非常不耐烦了。我们作为外行为了避免风险，先让中康投资从境外成立一个公司，然后把中康的30%全收取，这个交易做完之后，我们作为境外投资者，比如台北投资集团，再提一个项目公司，用这个项目公司来100%的持有这个公司。这样一来，第一个我们持有这个项目的70%，与此同时，我们又持有另一个公司的100%，所以变成是我们持有整个项目，整个集团公司100%的股权。那么为什么要持有100%的股权呢？就是避免跟这些小股东合作的过程当中出现刚才描述的一些人，或许他不会买，一般贷方投资者同样在做努力，如果可能的话，基本上要赞助境外。所以这样一个交易以后。是可以做到持有100%的。

　　但这就出现一个管理上的问题：这些项目全部都是在建的。我们在交易的时候，大部分项目就是在富春东方集团下面，都是属于在建工程的阶段，但是有的已经销售，有的是属于继续在建设的过程当中。也就是说，不同的项目，有的是处于预售，有的没有处于预售。那么，如果把这个项目100%收来之后，那意味着原来的股东全部撤下去。房地产行业在在建过程当中原来的股东、原来的管理人员全部撤出的话，新的管理方接手会非常乱，会有很多问题，所以基本上先把小股东留下，也就是说原来30%的股东方要以参与管理方式继续保持原来的管理。

　　这是我们从股权交易的角度上来设计的。有没有别的办法呢？在收购和并购当中，还有没有其他的方式可以达到这个目的？广义上讲收购兼并要么收股权，要么收资产，这个项目我们刚才讨论很多收购股权，买资产现实不现实？就是说到每个项目当中去，有房子把房子全买来，有个在建工程把这个在建工程买来，这样的话可以避免收购股权。

　　避免收购股权的好处是什么呢？收购股权最明显的问题就是所有的债权债务、所有的风险都要承担，就是说把原来的公司都拿走，原来公司里所有的问题，包括员工，都要承接过来。这个是外国投资者绝对不愿意看到也不愿意承担的，特别是像凯雷投资集团这样的公司。不知道大家是不是听说过，凯雷公司集团是目前全球最顶尖的私募基金。私募基金管理公司被称为富人俱乐部，原因就是在刚刚成立的时候聘请了几位从政府退出来的高官，加入了凯雷投资集团，成为凯雷的高级顾问。到欧洲去请了张梅尔（音），就是英国原来的总理。在凯雷的起步过程当中聘请的对其最有影响的是美国前国防部长卢卡斯，还有80年代的詹姆斯·贝克，这都是在美国政界里非常有影响的人。这些人加入凯雷之后，帮助凯雷从国防部拿到了很多重要的并购项目，使得凯雷在短短十年之内变成了全球最大的私募基金管理公司。2001年9·11事件爆发之后两个月发生了一件对凯雷来讲很重要的事件，美国媒体发现英拉是凯雷的投资者，不是英拉本人，是其同父异母的弟弟。他在中东，把钱交给凯雷来管，所以他是凯雷的投资者。美国媒体曝出来之后，就说凯雷跟恐怖分子连接在一起。那凯雷当然很无辜了，在凯雷几十亿的资金管理当中，英拉的弟弟只投了两百万美金。美国有一个马里·库默尔（音），是非常反政府的一个人，他就把整个事情披露出来，大肆宣扬，说凯雷实际上是跟英拉的家庭有关系。而与此同时，凯雷又雇了几任的前任国防部长做他们高级顾问，拿到很多军方企业的名单。刚才讲凯雷本身是一个基金管理公司，是一个投资者，所以持有一些军队企业或者是国防企业的股权，是股权投资者，这就使得美国民众非常反感，认为凯雷实际上是用政府的钱，用军方的钱在间接地支持英拉，所以凯雷在2001年停股，将英拉家族的钱退出去，然后跟中东的很多投资者划清界线。这样做的结果有两个：第一个是在美国这边好像是撇清了关系，但是作为一个投资者，作为一个基金的管理者，凯雷在中东的损失是巨大的，因为它毁约了，本来人家是把钱交给它来管理的，但是因为恐怖活动不能继续管理。这样的投资者，就算到中国来投资，也非常忌讳一点，就是直接持有中国公司的股权，因此他们倾向于间接持股，一样都属于凯雷，都是计划的员工。

　　房地产企业里面，大家都知道，除了施工单位，因为有一些施工单位是外包的，还有成百上千的物业管理人员。在凯雷收购富春东方集团之后，凯雷公司直接100%的持有了富春东方集团的股权，那么这些员工从严格意义股权关系上来讲，就是凯雷集团的员工了，所以下边的员工如果出现任何工伤或者是违法，最终这就可以追溯到凯雷的头上去，所以凯雷境外投资一般来说不愿意这么做的。

　　那么对于地产投资来讲，收购资产现实不现实呢？如果说中国的一个地产项目，比如在东三环边上有一个楼正在盖，开发商干不下去了，想卖掉，叫烂尾工程，处置条款应该怎么办？也有两种方法，要么买股权，要么买资产。买股权我刚刚讲过了，要把整个项目公司股权拿来，变成股东，但是最大的问题在于债权债务都要接管。烂尾工程最大的问题一定是在于，或者是权证方面或法律方面导致的手续不全，或者是财政方面转移，买股权就要把所有的问题都接过来。如果买资产，这个楼虽然没盖完也可以预售，就是有一个在建工程的问题，在把这个资产买回来之前要把相应的权证变更。其中包括：规划许可证、开工许可证、土地使用权证还有用地使用权证，到预售的时候还有预售许可证。并且一旦变更，就要交税。所以在地产交易里大量都是股权交易，一般没有人买资产，债权债务就认了。所以对于这样一个复杂重大的大规模交易，我们没有别的选择。

　　现实当中过程非常复杂，我把最终的结果拿出来给大家看一看。最终的交易是这样一个结果：凯雷成立一个特定募集公司STV，持有、收购了公司的70%股权，然后留下了中康的30%没收购。

　　事实上实际情况永远都是复杂的，富春东方集团持有那么多项目，实际当中还有两个项目是单独的，是不在这个大的集团范围之内的，但是杭钢集团必须把所有的集团行业出清，所以必须在这次交易当中把另外两个独立相关的项目也拿出来卖掉，那么只能单独成立两个募集公司来收购单独的这两个项目，然后一起作战。

　　给大家一个悬念。虽然做了那么多工作，我待会就谈到其他的工作，最后的交易能够达到以后，我们并没有收购凯雷投资集团这个项目。虽然我没有买，但是另外一方买，还是按这个交易额去卖的，从交易结构上基本上就是这样操作的。

　　我给大家讲一讲为什么凯雷最初这种境外的投资集团会对这样的项目有兴趣。算账很容易。这个项目在富春投资集团拥有这么多子项目，这些子项目从收购成本来算，能清楚的看到，非常典型。要买这个项目的话基本上要花这几笔钱：第一个总的成本肯定要算的，先是股权转让收购，把这个项目股权拿来之后，这样的资产项目一定有大量的股东贷款，就是利用杭钢集团这个资金优势，大量的钱借贷下来。那现在股东换了，杭钢集团肯定要求归还股东贷款。这是第二笔钱。第三个，项目公司在建都是在继续的施工，还要进一步掏钱，把这个公司给做稳，所以这个项目后续的工程通通加起来一共36个亿。其中第一笔钱是股权转让金5个亿，然后把股东贷款还掉，我们当时测算所有的股东贷款大概有18个亿，然后后边在建工程，盖这个楼通通加起来13个亿。成本是36个亿，这样的项目怎么赚钱，等于不赚钱。

　　怎么赚钱？把工程做完，继续卖楼，靠销售回款赚钱。那么我们的销售回款，我们看了前六个月的账，杭钢集团把股权卖给我们马上就要钱，原来他们是股东的时候有大量的借款。严格意义上讲，中国的非金融机构是不允许有债券的，股东借钱给他下面的公司也不应该有债券，法律上到底是怎么处置的我不懂，但是实际当中，财务上就算成往来款加6%- 7%的股东借款利息成本，签一个股东借款协议。如果打了官司，股东借款不许收取利息，将本金退给贷款方，这个协议就算了。但是现实生活当中是怎么处置的，我不知道。杨教授您是怎么处理的？在座的几位你们怎么处理的？

　　主持人杨东：第一种就是刚才邓总说的。第二种就是像大的集团公司本身有财务公司，从法律上来讲是允许贷款的，就像中远集团，他们通过自己的财务公司贷款。还有另外一种就是公司借款禁止，然后到时候再想办法。还有一种是走银行那边。

　　主讲人邓伟：我们接触到的这些，如果合法的话，增资肯定我不反对。刚才讲实际的运作当中都是往来款记个账，连贷款协议都没有，导致了很多问题。在这个交易当中，就给杭钢这个大型国企带来一个难题，就是这个项目整体上应该是连成本加股东借款收购方都给过来，但收购方绝对不愿意还款，就是希望从销售回款当中来钱，让外资基金出自己的收购股权那个钱来还你借的这个，成本太高。而且还有一个问题就是外资基金在定义国内企业的时候碰到是绝对的，作为外资股权收购是可以的。国家管理局、凭证局凭着商户批过的股权转让协议，外汇集团可以结汇，股权转让款就可以付上。但股东贷款没办法，如果出让方一定要用本金去归还股东贷款，收购方只能把收购价提高了，让18亿股东借款包括在股权转让款里，通通加起来23个亿。结果产生一个问题，本来5个亿的交易额度，现在变成23个亿，卖方要以23个亿做税额。作为买方，如果用本金来支付的话，退出的时候就有问题了。进来23个亿，退出的时候应该是连本带利通通退，退出的基础非常高。所以进行交易的时候，我们绝对不愿意付出18个亿的，绝对不愿意用自己口袋里的钱去归还股东贷款的。那么，原来股东贷款很正常也受保护，现在股权转让了，从法律上来讲，不再是股东，这笔钱就没有法律依据，得想办法解决这个问题。股东贷款实际就是谈判当中非常痛苦的事情。这是十几个亿，它不是小数目。

　　最后我给大家简单解释我们最终达成的协议。股东贷款，从赚钱角度来讲，一定是卖了楼之后，从项目公司里拿的钱去还，这样的话不需要外资从境外拿钱。但时间保证不了，因为得靠卖楼。卖楼不好了怎么办？没那么多钱怎么办？所以在这个交易过程当中，最痛苦的一部分就是怎么处置股东贷款。那么最后的结果是什么呢？我们同意在境外的交易结束之后，立刻把所持有的股权质押给出让方，一直等到把境内的股东贷款还清之后，再拿回股权。

　　境外的股权质押跟境内股权质押有什么区别呢？实际操作当中，如果是境内质押，我是买方，我把股权质押回给股卖方的话，实际上卖方并不真正拥有股权，如果我违约了，那卖方要经过一系列的法律程序，打了官司之后才真正拿到股权，所以质押对卖方的保护是非常有限的。境外质押不一样，只要双方签一个交易文件，股权质押当时就生效，基本上对方立刻就可以拥有股权，所以在境外做股权质押是很安全的。

　　所以我们最终达成的协议是：为了把股权贷款拿回来，我们在限定的时间之内把股权质押给出让方。限定时间是多少呢？要把前六个月销售回款算出来，在六个月之内按整理的节奏还钱。实际上前六个月这个项目就可以生成53个亿的销售额，交易成本36个亿，当然赚钱。后边六个月还有一些剩余的资产，还可以继续卖下去。所以这个项目从经济上来讲，从数字上来讲是没问题的。

　　从算账的角度是这样，那么实际当中又是怎么样的呢？我给大家讲一下实际上的转让。

　　现实当中，双方首先先签订保密协议。这个保密协议有很多问题。内方外方的保密协议有六七页保密协议说明。杭钢集团就给我们一页保密协议，多长时间内，不要把信息披露给别人。在保密协议上面差不多讨论了一个星期。保密协议有中文版和英文版，外方都是英文版，英文版应该是主版协议。杭钢集团不管这些，他们就向国资委负责，国资委只认中文版，拿英文版来说什么不转让，所以最后就签订中方远离祖国大陆争议的时候，两种语言同时生效。这种其实是实施不了的措施。

　　保密协议签订之后，卖方开始清算合资。大型国企很多项目有一系列的工作，包括注册资本金、债务、股东借款还有可出让的东西，所以对于国企来讲要核算合资。但是问题是，地产行业有未来预期的回归，所以国有资产谁也不敢今天值多少钱就卖多少钱，所以不能贱卖国有资产，一定要把预期拿出来。这些都是跟交易价有关系。更复杂的是中康投资在这里有30%的小股，虽然他不卖，但是他关心这个价格。因为70%价值多少，就意味着同样30%价值多少，70%如果算低了，小股东的30%也不得利益。所以这属于第三方，很复杂，算得高了买方不愿意，算得低了卖方和第三方不愿意。所以任何引入第三方的收购兼并交易，局面都非常复杂。最后讨价还价，确定价格。

　　那么接下来就是进建行了。外方有很多在建工程，那么多产业，特别是权证。中国地产最复杂的就是权证。两星期之前，在鄂尔多斯中富地产有30%的股东跳楼自杀了，70%的股东消失了很多天后，贾总裁出现了，70%的股东说：“我们要跟地方政府商量特事特办。”怎么特事特办呢？中富地产欠债五六千万钱，但是75%的股东自称银行欠按揭贷款1.5亿元，如果银行给钱，马上就把债务还清。银行为什么不给？原因是预售许可证给了，预售回款是没有成本的，但是如果没有预售许可证，开发商基本上是禁止预售的，这是中国房地产行业面临的一个非常重大的问题。要不要取消预售制度呢？预售是当初政府为了扶持这个行业，特地允许在产品未完成的时候出售。支持到今天，地产商全是黑心肠的地产商，人人都在骂。如果取消预售的话怎么样？预售付款就没了，开发商的资金来源就两处：自有资金和银行贷款。银行贷款很容易，政府说给就给，说不给就不给。所以宏观调控其实现在面临一个非常重大的问题，就是要不要取消预售回款。现在虽然没取消，但政府很厉害，把按揭回款，就是销售回款卡住了不给开发商。预售回款是销售额的两部分构成：一个是自付的按揭贷款，大概在20%到 30%，剩下的大部分从银行来按揭贷款。现在政府静悄悄的，不给按揭贷款或者财务上叫再投按揭。中富地产有1.5亿的再投按揭回款。但是预售只有拿到了预售许可证，才允许并购，去收预售回款。如果没拿预售许可就卖房子的话，银行是不会给按揭回款的。那中富地产是没拿到预售许可的，预售许可就在政府手里，可以给也可以不给。所以如果说特事特办的话，中富地产唯一的出路就是赶快去跟政府商量：企业要倒了，能不能把预售许可给我。那就看政府想不想救了。所以这就说明，对于销售回款的控制，是目前宏观调控当中最为重要的砝码。政府不想控制的话，这是非常重要的一个过程。

　　刚才讲到，从回款算账来讲是没问题的，在六个月之内收回了53个亿销售回款，把按揭款、股东贷款还掉，就把股权拿回来，股权拿回来之后就真实的拥有。把项目都做完然后继续销售。

　　从实际运作当中的问题就是刚才讲的这三条：法律文件的设计、股权转让还有抵押担保。

　　最后一个就是交易库存。大家都知道，国有企业在转让资产时，股权也是一项资产。要转让资产必须到交易中心，就是浙江省国有资产交易中心。国有资产交易中心的程序是怎么样的呢？要公示，要挂牌。我们跟杭钢这个交易很复杂，前前后后大概一共六个月的时间，我们竞价花了很多钱，杭钢那边很多的人力资源，还要考察真实的系统。30几个亿，不是随便跟一个小企业董事长关系好就可以买的。交易额我刚才讲了，有5个亿的股权转让金，还有股东贷款。对于卖方来讲他关心的是两个部分是交易额和股权转让、股东贷款的规则，绝对不仅仅是股权转让金这个部分，他们关心的是如果一个小企业从哪里借5个亿来把股权买走了不还钱怎么办，整个的工程干不下去怎么办，所以买方的资质对于卖方来说很重要。就是在这个期间，实际上双方都花了大量的资源来谈这个交易，来做这个交易的安排，到挂牌的瞬间，实际上股权转让协议都谈好了，还有大量的股权质押协议，一系列的关于债权债务的负面问题，双方都花了很多钱。

　　如果通过挂牌公示过程，这个项目被别人拿走了怎么办呢？公示在交易中心，本来欢迎大家来拿，所以就涉及到所谓的“挂牌条件”，就要设置挂牌条件。挂牌条件要双方共同设置，因为买方希望拿到，实际上卖方也希望协议好的买方拿到而并不希望一个根本不了解项目情况的一方把这个项目拿走，那会导致很多问题，所以双方来设置挂牌的交易条件。现在众多挂牌公示，其实都是设置出来，设置都是所谓的定向设置。大型的外资机构设置的交易条件都是一定要由外资来收购，因为是从境外收购这笔资产，挂牌时交易结构一定是从境外出让，但是如果国内企业也到境外去收购怎么办？所以怎样挡住国内有钱的企业去收购境外的资产和股权，是交易条件当中非常重要也非常让人头疼的一个问题：一是不能做得太公开，太明显，但是又要想办法运用它。二是设置条件，比如说必须在指定的时间点，指定的时间之内，一次性的归还股东贷款，这不是一般企业可以做得到的。然后又设置一个条件，就是在两年之内不许更换任何管理条件。如果说两年之内可以更换的话，就意味着项目不完全在控制当中。这样的技术条件和约束，使得我们能够确保在挂牌的时候拿到项目，因为只有我们一方符合挂牌条件。

　　然后还有保证金的问题。浙江省商业产权交易中心从来没有收购外资企业的保证金，更没有外汇商法。我们是一个大型的外资机构，为符合资金管理的要求，在国内没有人民币也没有国内的帐号，只有外资。如果交保证金的话，只能交外汇。可是产权交易中心从来没有设置外汇帐号。那怎么办呢？省国资委和富春东方本来就是一家，富春东方有账号，省国资委说把钱存在富春东方名下。但这里有一个问题：保证金本来是要经过产权交易中心的，赢了项目的话，保证金算购股权交易款的一部分；如果输掉的话，保证金会被扣除。现在我的保证金直接交给卖方了，因为卖方有外汇账号，然后卖方又跟产权交易中心是一家，产权交易中心说你把钱存在卖方那里就符合条件了。从法律上对于买方，一是第一天就把钱交给卖方，不还怎么办。二是假如没赢，卖方拖着不还怎么办。所以这一条就是作为买方来讲，无论如何都要承受的。实际上我们做了半年多的工作，双方都花了差不多有一百多万美金，做了一个大量的竞价，而这一点是最终导致我们没有成交的重要原因，就是产权交易中心没有卖出账号，没办法处理这样的问题。这是第一个问题。

　　还有一个对于我们来讲比较重大的问题，就是他们为了阻止其他的竞拍者，又加入一个条件，就是买方必须提供净资产的证明，证明净资产超过40个亿。这个项目总成本36个亿，却要求净资产一定要超过40个亿。我们是一个外资投资集团，是基金管理人，基金管理人实质是替别人还钱的，正在收购的都是特殊募集公司，都是空壳公司，那怎么出净资产资质呢，这是最终导致我们在最后一天放弃参与这个项目的重要原因。

　　但与此同时，实际上在挂牌之前就已经有人知道杭钢集团要处置这个资产，另外的几个公司已经开始接触国资委，要参与这个项目，国资委不能阻止他们，这是地区公平竞争的要求。所以在竞拍的最后关头，我们没有出现。当时设置条件的时候，商定如果我们不出现的话，最好流拍，流拍的话，那就过一段时间大家准备一下，再次抱团，把条件达成一致再来竞拍。但是因为各种各样的原因，实际上虽然我们没去，但是另外三家国内企业交了保证金，参与了竞拍，国资委没选择了。到了下午4点钟交了保证金的那些符合资格的竞拍者参与了竞拍，最后是万科集团获得了项目。

　　我们的出价是5个亿交易额，然后后边回款停贷，万科花了十一个亿，高出我们谈定价格一倍，而且也会还股东贷款。就股权转让金这一块，万科集团就多付接近5.5个亿，其他的条件照付。所以他的收购价格比我们收购价格高出5.5个亿。当初多付几个亿对万科不是问题。

　　那万科为什么敢参与这样的一项竞拍呢？万科没做竞价，杭钢集团只为我们开放技术贷款，万科没做技术调查情况之下就敢参与投标，交保证金去买这个项目。万科多付5个亿是因为有别人在抬价，最后把价格抬到很高，比底价高出一倍。产权交易中心一些雇主在复核过程的当中又出现很多问题，最终导致了外资企业决定放弃股权竞拍，所以万科最后把这个项目拿来之后发现很多问题，多付了很多钱。但是因为杭钢大量的基础工作，连交易理念都是我们做的，没有这些工作，这个项目就拿不到产权交易中心，所以杭钢私下给我们做了一个安排，因为他们多赚很多钱，我们花的钱都给报销掉，他本来卖给我们5个亿，卖给万科接近十一个亿，所以杭钢拿出几百万还给凯雷。

　　接下来我们提一个问题，就是“全政府倒退”。类似我刚才讲的那个例子，开发商认为银行欠自己钱，实际上不是，是开发商的预售许可证没拿到。为什么没拿到，因为他前面有几个项目都有欠债风险。调查过程当中还有再次处理的问题，就是再问你，就是你欠期相当提高，这当中有的是明的，有的根本就是藏起来的。实际上在经济调查的过程当中，在公示的过程当中，就设置了一部分披露债权的。我们把披露清单列出来，只要是在清单里边的债务，我们全部承认。如果在债务清单之外又跳出一笔钱来，我们会把这个责任加付给出让方，就是说不在披露清单之内的债务由原股东付出。这个在股权交易结束之后想追诉是很难的。债务清单披露是一个非常复杂的过程。

　　还有就是跟债务清单相关的另外一些法律事务。

　　法律上来讲，项目基本上都是通过签署保证来实现的，在整个交易当中，最难的实际上就是股权转让合同当中陈述与保证。买方当然希望把所有的责任通过陈述与保证列清楚，只要没讲清楚都是卖方的责任。假如卖方一定不需要陈述与保证，把继续合同驳回，只要买了，对不起就都是买方责任。所以在一个交易合同的设计当中，陈述与保证是最难触及的一部分。还有就是外方一般都不愿意到本地的法院去打官司，一旦双方有交易纠纷，中方喜欢到当地法院，外方一定喜欢去国际仲裁，除了国际仲裁还有第三方仲裁。 最难的是陈述与保证，外方的陈述与保证恨不得是十几页，几十条，每个地方都得陈述保证清楚。但是国内那方是我们出让你现状，你在现实基础之上承认现状，接纳现状，所有的责任你自己担着，基本谈判在这个方面就可以了。

　　我就讲这些，大家有什么问题可以提出来。

　　主持人杨东：今天晚上邓总主要是给大家介绍了外资去收购中国的国有企业的股权当中的每一个步骤，讲得非常详细。我们在此之前的很多课程都是理论型比较强，制度性比较强，今天邓总刚好给我们一个实践的展现。因为邓总在凯雷中华区总裁的时候直接做过这样的案例，大家知道凯雷的在中国的影响力，邓总是中华区总裁，所以直接参与了案例的操作，而且涉及到很多法律问题，很多都是我们实际的业务当中，实际的律师实务中，包括我们这一次台湾参加比赛建设模拟的时候，在并购过程当中遇到的所有的评估问题，收购的手段问题。收购过程当中任何问题都有可能会发生，都必须得考虑到，包括最后出现一种竞价的情况。我记得是2005年出台一个规定，所有的国有资产产权交易必须到产权交易中心，这样就增加很多变数，所以说出现后面有意思的万科的进入，凯雷的外资受到局限。

　　总而言之就是说这个案例本身非常丰富，也非常具体，对同学们利用并购，理解并购的复杂性和在现实操作的法律问题，我觉得是非常有意义的。邓总真的是讲得非常好，因为是他亲身经历的丰富的跨国公司的阅历和经验。

　　第二个体会是中国的房地产对中国的房地产金融乃至对中国的金融体系，中国的银行体系，对于房地产的市场影响非常大，所以从房地产这样一个产业，可以看出中国的金融体系、融资体系。而且房地产本身是经济的核心，是基础产业，所以从这个基础产业，基础的核心我们能看出中国的问题，中国直接承担了一个金融体系问题。所以实际上邓总也是给我们介绍了中国很多实际具体问题，给大家很多的启示。这不仅仅是一个实践性的课堂，也是一个具有丰富理论性课堂。因为邓总一开始就给大家介绍了十六大以来的混合所有制。1997年十六大召开的时候，江泽民同志报道了广袤性这个理论，为此后的国退民进奠定基础，同时也为2000年以后的国进民退埋下伏笔。这里面所涵盖的理论和背后的复杂的背景是非常有意思的，而且往往是我们只缘身在此山中不了解实际的情况。像邓总这样在国外代表跨国集团，他能更准确、更全面、更客观的看到中国的实际问题，所以我觉得我们从邓总的演讲当中能够真正的看清并购的操作，能够正确的了解中国的实际问题，所以我觉得大家可以提一些问题。抓紧时间。因为邓总时间非常宝贵。

　　同学：邓总您好。我想提一个问题，就是关于您讲的前面并购成本的准备工作，但是我注意到最后实际上成功收购的万科，万科跟凯雷的性质是不同的。万科本身是个保险公司，收购以后整合就自己开发，然后凯雷是个投资公司，想资金投入达到一定程度就退出的。我想问一下退出机制的问题。

　　主讲人邓伟：谢谢你。从投资者这个角度来讲，退出机制也是我们所关心的。从这个算账角度来是没问题的，在前六个月就可以卖掉，销售回款回53个亿，一定能够满足股东借款的归还，然后后续工程款再继续投入。那么前六个月之后，还是有些剩余的资产。那么在这个项目上，要真正实现退出的话，只有靠每一个项目的回款，然后把这个利润分还给富春东方集团。理论上讲富春东方集团有义务把这个利润以这种分配方式分回给项目公司，分回给境外股东的股权持有者，从分配途径上这是没问题的，钱也够。但是实际上我们当初有另外的安排，就是当股东贷款归还完毕之后，小股东中康公司愿意以一个固定的价格在境外把我们的股权收购，这样的话我们就能实现境外的退出。这个问题相对复杂一些，就是如果中康在境外收购的话，那么所有境内的项目公司的税务问题就全都留给他了，股权转让就是这样，承接的是债权债务，债务当中还有一个就是税务。所以这个路径要成功，一定要给中康足够的动力，让他来收购这个股权，我们就在账面上做了很多安排，让中康以一定的价格把股权买回去之后，还能赚很多钱，特别是他实际上拥有所有的项目的管理权。我们算的前六个月的销售回款都来自一些可以很快实现销售的个人住房，但是房地产当中的真正有升值空间的很多资产实际上是店铺、车库或者写字楼。即使在今天看来也是有很大的升值空间的，更不要说四五年前。所以小股东算的结果是六个月之后股东贷款你拿，再过一年的时间剩余资产值那么多钱，所以他非常愿意跟我们谈定一个价，从境外固定一个回报到时把我们买回去。但是说我们在退出方面还有一个考虑，法律上律师一定会问假如不买怎么办？买不起了怎么办？那时候我们就设计一个条件， 如果中康在24个月之内，我们就基本上剥夺他的管理权，然后他自动放弃资产收益过程当中的这个权利。这么做的结果，现实当中就给了小股东很大的动力和压力。动力是说他把股权买回去可以赚很多钱，压力是说如果不买的话他会损失很多。所以通过这样一个机制的设置就解决了我们的退出动力。

　　那后来万科来了之后，完全自己经营了，大家都卖的很好，小股东这一方虽然没有赚想象那么多钱，但是仍然是好于他的预期，所以就拿着钱退出了。今天完全是万科拥有整个的项目，有些项目已经卖完了，结束了，有些项目是持有性工业，现在都在万科手里。

　　同学：邓总你好。我现在也主要做一些股权转让的事，碰到一个问题，就是你前期做了很多的工作，之前你肯定会签订一个框架性的协议。能不能介绍一下，框架的协议主要是怎么样约束双方的权利关系。

　　主讲人邓伟： 实际上非常重要的一步，就是在大家对于双方的基本价格有了一个估算之后签框架协议。框架协议基本上规定交易价格、时间……这些都取决于净值调查的结果，证实真实披露怎样。然后保密这些。同时框架协议当中会列几条已交的成本，就是如果花了这么多时间，这么多资源去做净值调查，如果发现披露的结果跟我们实际了解有着重大的冲突，重大冲突有几个定义，我们有权利：第一，放弃条例；第二，让对方支付成本，对方同意

　　在双方有真实意见要做交易的情况之下签订框架协议，对于时间等都做了一些规定，特别是价格。作为外方企业是不愿意卷入到无穷无尽的谈判当中的。过去的经验表明，两国企业刚开始签订一个很简单的框架协议，然后开始无休止的谈判，最后计划发生变化了。所以我们基本上锁定归于经济条款。对于交易的价格，在前期就做了一个明确的规定，当然有时候价格是说不清楚，但是一般来讲外方会取一个保守的态度，取一个保守的价格，只要拿到预期就可以，就愿意在没做详细竞价之前签订价格。

　　这不知道能不能回答你的问题，但是这个基本上没有好办法，没有什么说是谁走到哪一步一定要负责偿还或者补偿什么损失。这是很难的，基本是一个愿打愿挨的问题。

　　同学：邓总，我看到交易价格里面，在一开始我们在境外完成的是境外直接收购富春有限的100%，因为如果在境外实际上控制了富春有限的话，就是直接控制了国内的70%，所以我们后来交易价格就直接拉到国内了吗？

　　主讲人邓伟：这个是国资委的要求。国资委要求是说就算是境外的股权交易，因为是实质的资产在境内，仍然需要产权交易中心，这是一个做法。还有一个做法，我们原来是让中方自己成立一个公司，先让这个公司把股权买下来之后，我们从境外收购这个股权。当时有这么一个设计，但是碰到实质问题。富春有限实际上是浙江省政府一个窗口公司，它做了大量不同的生意，背景非常复杂，一般情况下我从他手里买资产，我要对他进行竞价，但是对方不愿意让我们这一方进行竞价，因为有太多秘密。所以我们想了一个办法，让这一方先去公司把它买了，然后我们走程序，再去收那个公司股权。这个做不到，中间有一些细节上的问题，因为它一次性拿不出这么多钱，国有企业的交易又不允许部分付款。最后没有办法的情况下，只能是我们从境外直接收购这个公司，那就必须走产权交易中心。

　　实际上还有别的因素，这是从咱们交易过程上看。实际上卖方是保守企业，卖方的董事长非常愿意走产权交易中心的，因为安全，卖多卖少都不是他的问题。经过产权交易中心的公示条件，这个程序就走完了。所以当我们用别的办法时候，哪怕多卖钱他也不干，这就是国有机制的情况

　　同学：邓总您好。我们知道在国企并购中往往会涉及国有职工的安置问题，我想问一下你们当时对于这个问题是怎么考虑的。

　　主讲人邓伟：很难考虑。当初的考虑是这样，我们聘用这个私营企业的管理团队，因为本身就是大部分人是他的，所有的杭钢派过来的职工全部从这些企业管理中退出去。如果不退的话让他这个国企的员工跟私营企业签合同，变成私营企业的员工。但是现实当中很多国企员工不愿意，很多人就自动退出。还有一些人是在，比如说物业管理公司的，不可能把物业管理的人都打理到，所以我们的设计是在下面再设计一个壳公司，然后把所有的员工转到这个壳公司里边去，出了事由私营企业负责，这样的话就把外资企业直接雇佣中国员工这个问题避开。所以国企的员工我们基本上是让他们回原单位,然后一定量留下来转成私营企业的员工。

　　我最后再讲几句。我实际上很愿意跟大家探讨，因为我不是律师，这些都是实际当中碰到的问题，也是我现在碰到的。我做房地产交易基本上都是股权并购，买资产的很少，现在买的比较多的是民营企业的项目公司。因为国企太罗嗦了，一定要走产前交易，我们走不起，好不容易辛苦半天，又出现最后这些变故。这个案子其实基本成本很高的，我们团队半年多全呆在杭州，做这么多的调查，最后只补偿我们一个竞价，交易就是这样。

　　主持人杨东：今天晚上邓总完整的给大家讲了并购过程的细节，虽然没有成功，但实际上是把整个过程走了一遍，实际上成功的万科没走这个过程，就走了最后一步，最后取得了成果。但是没有成功的凯雷实际把整个过程都走过了。

　　主讲人邓伟：接着杨老师我想说一下。后来我跟王石手下执行的交流过，我说你们怎么敢这么做，根本不做经济调查你们就敢吗？他说第一凯雷做的这个阶段肯定没问题，第二个这里边项目有几个是深圳的项目，所以对万科有特殊的重要，我们什么价格都参与。但是他也付出代价，因为没有做调查，所以确实有人在最后万科拿了之后就跳出来说，卖方当初欠我们这么多钱，就不在披露清单里边，万科在这个问题上多付了差不多两个亿买平安，就是要说欠钱那就认了。要不把他打发走，这个项目进行不下去。所以这个风险很大，不做经济调查风险是很大的。我们拿下的话就没关系了，因为不在我的披露清单之内，就跟卖方讲拿这个钱你应该去打发他。

　　主持人杨东：今天晚上我觉得最大的收获是什么，就是我们即将要组团去台湾参加比赛，邓总的好多的实际操作的过程，我们比赛的时候就是这么一个过程，怎么去买，通过什么方式买，为什么要买，以多少价格买，买以后怎么办等等都需要谈。另外今天晚上我还特别讲一下，邓总还没有吃晚饭直接从东边开车过来，非常辛苦。我们非常感谢，希望有机会的时候还要请邓总过来到我们人大法学院做讲座，另外也希望能够有机会聘请邓总到我们法学院来做一定的辅导，我们希望和邓总加强合作，进一步形成教育合作关系。因为像邓总在美林在凯雷这样的顶级投行和PE公司当中华区总裁全球也没几个人，中国人也没有几个人，所以我们今天非常荣幸，希望邓总继续给我们保持合作，我们主动来跟邓总保持合作。

　　大家有什么后续问题，有什么感想或者有什么收获，希望大家以邮件的方式先发到网上，然后我再向邓总汇报我们今天晚上的反馈

　　主讲人邓伟：我也愿意听到你们的反馈。比如我有没讲全的地方，那么从学生这个角度，我也希望知道。因为我根本没讲过课，我希望听到讲课的新方法，包括哪些方面讲得特别精彩，特别受启发。你们更希望在这样一个股权经济当中，或者你碰到什么问题也可以提出来，包括比赛当中或者学习当中。

　　主持人杨东： 希望积极参加我们去台湾比赛的同学赶快跟我联系。如果有会计或者其他方面背景的同学更应该跟我们联系。好。非常感谢。（结束）

　　（注：本文依据演讲录音稿整理而成，未经作者审核。）