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　　摘要：2012年是中国证券业监管的改革之年，出台了大量监管改革措施，涉及新股发行制度、上市公司退市制度、场外市场建设、违法违规行为查处等诸多方面，顺应了证券市场发展要求，取得了一定成效。但既有监管工作在彻底性、明确性和协调性方面仍然存在一些不足，需要从确立新股发行注册制、细化违法违规行为惩处规则、推进投资者适当性制度建设、建立监管协调机制等方面进一步努力。

　　关键词：证券业监管 改革 投资者

　　“改革”是2012年中国证券业监管的主旋律。自2011年10月中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）负责人换届以来，短短一年时间内证监会出台了70余项各类规定、办法和意见，平均不到6天就推出一项“新政”。这些举措涉及改革新股发行制度、完善上市公司退市制度、健全上市公司分红制度、建设场外交易市场、打击违法违规行为等诸多方面，已经并将继续对中国证券市场发展和证券法治建设产生重大影响。尽管如此，中国证券市场发育总体而言仍显稚嫩，尚需进一步深化改革，加强监管，切实维护广大投资者的利益。

　　一、2012年中国证券业监管的主要改革与进展

　　（一）改革新股发行制度

　　不合理的新股发行（包括首次公开发行和上市公司增发新股）制度是中国证券市场的痼疾，其中信息披露和定价机制方面的问题尤为突出。2012年4月28日和5月23日，证监会先后发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》，围绕加强信息披露和完善定价机制做出了若干规定。首先是强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性； 其次是调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制，加强对发行定价的监管；再次是完善对“炒新”行为的监管措施，维护新股交易正常秩序；最后是加大监管和惩治力度，对于财务信息披露违法违规行为，除依法给予行政处罚并在必要时移送司法机关追究刑事责任外，还将建立首次公开发行股票公司相关中介机构不良行为记录制度并纳入统一监管体系，形成监管合力。

　　总体而言，上述政策措施得到市场积极回应，政策效果有所显现。例如，股票定价约束机制逐步增强，新股发行平均市盈率由2011年的48倍下降到2012年6月份的31倍，2012年上半年新股发行市盈率与二级市场平均市盈率之差比2011年四季度下降了约25%。[1]

　　（二）完善上市公司退市制度

　　上市公司退市是证券市场的正常现象，作为证券市场的一项基础制度，退市制度理应在完善市场机制方面发挥出积极的作用。我国原有退市制度存在标准单一、程序冗长等弊端，未能正常发挥使经营失败的上市公司退出市场的功能，导致大批ST公司“停而不退”，形成“僵尸股”，严重妨碍了证券市场投融资功能的正常实现。2012年6月28日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）分别发布了《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》和《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》，并于2012年7月7日起施行。这样，加上此前深交所已于2012年2月24日发布的《关于完善创业板退市制度的方案》（2012年5月1日起施行），我国多层次的资本市场退市制度体系得以建立。

　　总体而言，两个交易所在完善退市制度方面的思路是一致的，其总体框架和主要措施基本相同，可以概括为两个方面：

　　第一，加大退市力度。具体表现在：（1）增加退市指标，引入净资产、营业收入、审计意见类型和市场交易情况等指标；（2）严格恢复上市要求，从多方面涵盖上市公司不适合继续上市的具体情形；（3）简化退市程序，细化退市各相关环节的衔接安排和具体期限，避免相关各方利用退市程序的模糊性延缓和拖延退市。

　　第二，建立退市配套机制。具体表现在：（1）通过设置风险警示板和*ST标志，警示和释放风险，防范投资者特别是个人投资者参与非理性炒作；（2）设立退市公司股份转让系统，减少上市公司退市后转至其他交易市场的操作不便和运作成本；（3）建立重新上市制度，为退市公司回到交易所集中交易市场预留空间。

　　（三）建设场外交易市场

　　设置合理、运行有效的场外交易市场是交易所集中交易市场的必要补充，也是建立多层次资本市场的题中应有之义。场外市场在我国一度颇为活跃，出现过“全国证券交易自动报价系统”（STAQ）和“全国电子交易系统”（NET）这样的全国性证券交易网络。但20世纪90年代后期以来，出于金融安全和风险控制的考虑，这些场外市场被陆续整顿关闭，只留下一个业务范围有限的“证券公司代办股份转让系统”，用于解决原STAQ和NET系统挂牌公司以及交易所退市公司的股票转让问题，即所谓“老三板”。自2006年起，以中关村科技园区内的高新技术企业为试点，证券公司代办股份转让系统开始办理非上市股份公司的股份报价转让，形成所谓“新三板”。但无论是老三板还是新三板，其容量和功用都比较有限，“扩容”呼声也始终不绝于耳。

　　场外市场建设工作在2012年取得了实质性进展。2012年9月20日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司正式成立，经营范围包括组织安排非上市股份公司股份的公开转让，为非上市股份公司融资、并购相关业务提供服务，以及为市场参与者提供信息、技术服务。[2] 该系统将取代代办股份转让系统，作为非上市公司股份的交易平台，并适时从高新园区企业向更一般意义上的中小企业扩展。与此相联系，证监会于2012年10月11日发布《非上市公众公司监督管理办法》，确立了“非上市公众公司”的概念，[3] 突破了非上市公司（如新三板挂牌公司）股东人数不得超过200人的限制，并允许非上市公众公司的股票在“依法设立的证券交易场所”（目前而言就是全国中小企业股份转让系统）公开转让。这为场外市场的发展提供了进一步的规范和动力。

　　（四）打击违法违规行为

　　饱受诟病的内幕交易行为成为2012年证监会稽查执法的重点，案件调查相比往年大幅增加。据统计，2008年初至2011年底，证监会共获取内幕交易案件线索426起，立案调查的仅153起。[4] 而仅在2012年上半年，证监会就新增内幕交易案件调查96起，占全部新增案件的53.3%。[5] 与此同时，在证监会等部门的配合下，最高人民法院和最高人民检察院于2012年5月22日联合发布《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易司法解释》），并于2012年6月1日起施行。作为“两高”针对证券期货犯罪出台的第一部司法解释，《内幕交易司法解释》对内幕信息知情人员的范围、非法获取内幕信息人员的认定、相关交易行为明显异常的认定、不属于从事内幕交易的认定、内幕信息敏感期的认定、单位犯罪的定罪处罚标准，以及内幕交易、泄露内幕信息罪情节严重、情节特别严重的认定等多个方面进行了界定和完善，有助于进一步遏制和打击内募交易行为。

　　除内幕交易外，2012年证监会对其他证券违法违规行为的查处力度也有所加大。据统计，2012年上半年证监会共受理案件线索230起，是上年同期的1.9倍；新增案件调查180起，是上年同期新增案件总量的1.7倍。[6]

　　二、监管工作中仍然存在的主要问题

　　作为“改革的一年”，2012年的中国证券业监管总体而言值得肯定。改革新股发行制度和完善上市公司退市制度分别从“入”和“出”的角度加强对发行人和上市公司的监管和约束，有助于提升上市公司和证券市场的总体品质；健全上市公司分红制度，有助于增强上市公司融资和运营过程中审慎性和责任感，引导投资者走向价值投资、长期投资；建设场外市场既有助于拓宽投融资渠道，也是完善退市制度、形成“有进有出”的多层次资本市场的客观需要；打击内幕交易及其他违法违规行为是加强投资者保护的必然要求，同时也有助于维护证券市场的公平性和公信力。就此而言，2012年的证券业监管改革可以说是朝着正确的方向迈出了重要的步伐。尽管如此，问题依然存在。

　　（一）发行制度改革不尽彻底

　　2012年业已进行的新股发行制度改革虽然在信息披露等方面相比以前有较大进步，但并未从根本上改变中国证券发行体制“核准制”的基本定位。换言之，证监会仍然要对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质审查，并据此做出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。就此而言，尽管目前使用的是“核准”这个不那么敏感的术语，但本质上仍然是“审批”，仍然有浓厚的行政干预色彩，也仍然有广阔的权力寻租空间。目前中国是全球主要证券市场中唯一不实行新股发行注册制，而仍然进行实质性审查的国家，对此显然不是一句“特殊国情”就能解释的。事实上，现任证监会负责人在上任伊始就提出了“IPO不审行不行？发审委不要行不行？”的问题，但由于种种原因，包括利益集团的牵制，这个话题在2012年并未得到充分讨论。

　　（二）柜台交易制度尚付阙如

　　场外市场建设虽然在2012年取得了突破性进展，但仍然存在一大缺憾，那就是新建成的全国中小企业股份转让系统仍是一个集中交易场所，且仍将引入同交易所一样的集合竞价制度，其在本质特征上与现有的交易所市场并无区别，只是“上市”门槛有所降低。而实际上，场外市场的基础和精髓在于柜台交易，即以证券公司为主导、以做市商制度为支柱的相对分散化、灵活化的交易方式。这是场外市场之所以区别于交易所市场的关键所在。但柜台交易制度目前尚付阙如。事实上，2012年1月举行的全国证券期货工作会议提出的是以柜台交易为基础，加快建立统一监管的场外交易市场，只是由于建设柜台市场牵涉到较为复杂的问题和利益，特别是现有的地方融资平台如何处理的问题，才使得已有一定基础的代办股份转让系统捷足先登，以新三板扩容的方式率先抢滩。

　　此前，中国证券业协会业已牵头起草柜台交易试点办法。试点办法草案显示，与全国性集中交易的股份转让系统不同，柜台市场将由证券公司主导，并与地方政府合作，采取区域性交易的方式，主要致力于满足小微型企业的融资需求。[7] 但该草案并未在2012年获得监管层首肯。因此，昔日曾经红红火火的柜台交易究竟在何时以何种面貌“复活”于中国证券市场，仍需拭目以待。

　　（三）投资者教育和保护水平有待提高

　　保护投资者特别是中小投资者的合法权益是证券法律制度的核心价值之一，也是证券监管工作的重中之重。但总体而言，目前我国投资者教育和保护的水平相比成熟证券市场还有较大差距。作为投资者保护专门机构的中国证监会投资者保护局于2011年底正式成立，并从2012年初开始运作，负责证券期货市场投资者保护工作的统筹规划、组织指导、监督检查和考核评估。[8] 从其基本定位看，投资者保护局并不是要彻底整合现行监管体制下的所有投资者保护职能/职责，而是在侧重于投资者教育、咨询、沟通工作的同时，统筹和协调证监会相关部门、派出机构以及自律组织（交易所、证券业协会等）的投资者保护工作。

　　尽管投资者保护局的成立和开始运作对于加强投资者保护工作具有积极意义，但该机构迄今为止在监管实践中的存在并不明显，角色承担也并不清晰，“务虚”、“旁观”的成分居多，实绩或实效并不明显。特别是，新成立的投资者保护局与既有的证券投资者保护基金公司（以下简称“投资者保护公司”）之间的关系亟待澄清。投资者保护公司成立于2005年，初始职责是在全国性证券公司危机的背景下处置问题证券公司，对投资者（证券公司客户）进行赔付。随着2010年证券公司处置工作基本完成，从“战争时期”进入“和平年代”的投资者保护公司也开始拓展职能，在风险处置工作的主业之外，“积极开展证券公司和上市公司投资者保护评价工作，探索建立投资者教育、投资者调查和投资者呼叫组成的多层次投资者教育和服务体系”。[9] 而这些工作同投资者保护局的职能无疑存在交叉和重叠。二者之间的关系如何定位，工作如何协调，目前都没有确切说法。这无疑不利于传递清晰的监管预期和确保监管工作的有效开展。

　　（四）金融消费者的协调保护亟需完善

　　我国目前实行严格的分业监管，“一行三会”（中国人民银行、银监会、证监会、保监会）各自承担相应的监管职责。但在当下金融市场日趋整合、混业经营不断发展、“跨界”金融产品层出不穷的情况下，画地为牢、“老死不相往来”的监管理念和做法显然不能满足现实需求。一个典型的例子就是金融消费者保护问题。混业经营的发展使得不同种类的金融机构得以提供在功能上大同小异的金融产品，比如目前银行、证券公司和保险公司都在出售的理财产品。这些产品在性质和功能上相近，但因为是由不同种类的金融机构提供，因此归属不同监管机构监管并适用不尽相同的监管规则。这无疑不利于对产品购买人/投资者/消费者进行公平有效的保护。

　　目前“一行三会”在金融消费者保护问题上采取的是各自为政的立场：保监会于2011年10月成立了保险消费者权益保护局，证监会于2011年12月成立了投资者保护局，人民银行和银监会则于2012年9月成立了各自的金融消费者保护局。现阶段由于缺乏具体的监管协调机制，各监管机构在金融消费者保护问题上难以形成合力。

　　三、对后续监管工作的建议

　　（一）进一步改革新股发行制度，逐步向注册制过渡

　　有一种不乏拥趸的观点是，目前在有实质性审查、有发审委把关的情况下，上市公司还频频出问题，如果取消核准制，岂不是会有更多垃圾公司堂而皇之地登陆A股？这种观点似是而非，回避了问题的要害。首先，证监会或是任何其他监管部门都不具备代表或代替投资者来判断一家企业是否有投资价值的天然合理性，这个判断应当也只能由投资者自己来做出，不应假定证监会、发审委比证券市场上的所有投资者都更专业、更聪明。其次，监管部门应当做的，是完善信息披露制度并予以强有力的执行，确保发行人充分、及时、有效地披露相关信息，使投资者在信息充分的情况下做出判断。“阳光是最好的消毒剂，电灯是最有效的警察”，中国投资者真正缺乏的不是判断能力，而是做出判断所需要的信息。最后，目前之所以有那么多企业“痴迷”于上市，就在于IPO和上市在中国仍然是稀缺资源，本身就能给企业带来极其巨大的收益。而一旦取消核准制，实行注册制，任何企业只要按要求进行信息披露就可以进行IPO和上市，那么上市机会也就不再奇货可居，权力寻租的空间将大大缩减，更多企业将得以进入A股市场，从而增加“供给”，给投资者更多的选择。在市场开发、公平进入的前提下，有上市公司之间市场竞争的约束和投资者“用脚投票”的达摩克里斯之剑高悬，并不会出现垃圾公司泛滥成灾的景象。

　　因此，应当摒弃“父爱式”监管思维，排除利益群体干扰，尽快将新股发行取消核准制、实行以信息披露为核心的注册制这一问题提上议事日程。

　　（二）细化相关规则，全面打击证券违法违规行为

　　各类违法违规行为是证券市场的毒瘤，损害了广大投资者的合法权益，也侵蚀着公众对于股市的信心。2011年12月初，证监会新任负责人上任伊始即强调要加强资本市场诚信建设和坚决打击证券期货违法违规行为，并表示对内幕交易和证券期货犯罪始终坚持“零容忍”的态度，发现一起坚决查处一起。[10] 此后，证监会通过新华社进一步表态，将加大证券期货违法违规行为的惩处力度，重点是防控和打击内幕交易；继续改进监管手段和方式，严惩操纵市场、欺诈上市、利益输送、虚假披露等违法违规行为。[11]

　　2012年证监会对内幕交易的查处有了显著进展，“两高”《内幕交易司法解释》的出台更是一大亮点。然而，证券市场违法违规行为远不止内幕交易，虚假陈述、操纵市场、“老鼠仓”等行为也所在多多。其中，只有关于虚假陈述的认定和处理已有包括最高人民法院司法解释在内的较为完善的规则，而“老鼠仓”和操纵市场则尚未有相关司法解释出台，且《内幕交易司法解释》中也没有关于民事赔偿的内容。因此，有必要尽快出台和增订相关司法解释，完善现有规则体系，形成全面覆盖各类证券违法违规行为的“火力网”，更有效地维护市场秩序，保护广大投资者利益。

　　（三）推进投资者适当性制度建设，有效维护投资者利益

　　投资者适当性制度建设是投资者保护的题中应有之义，其基本内涵可以概括为：对投资者（以风险承受能力为标准）和投资产品（以所含风险高低为标准）进行分类，将合适的产品卖给合适的投资者。投资者适当性制度的推进在根本上有赖于证券经营机构适当性评估义务的确立，亦即证券公司在向投资者（客户）推荐某种投资产品或者应客户要求提供某种投资产品时，应当从风险角度对客户进行适当性评估，而不能不加区分地随意提供相关产品和服务。

　　我国证券市场已经存在若干形式不一的投资者适当性制度，[12] 但抛开具体的“适当性”指标间的差异不论，目前还缺乏一套总体性的、从证券公司与投资者（客户）之间的基本权利义务关系入手的适当性标准、规则和程序。基于此，中国证券业协会从2012年2月开始起草《证券公司投资者适当性制度指引》，目的是指导证券公司建立健全投资者适当性制度，切实保护投资者合法权益。截至本文写作之时，起草工作尚在进行之中。下一步应当尽快完成该文件的起草并予以颁行，以此为契机推动投资者适当性制度的全面建立。

　　（四）建立监管协调机制，加强投资者和金融消费者保护

　　为了加强对投资者和金融消费者的保护，需要尽快建立相关协调机制，既包括证券监管领域的协调机制，也包括更大范围内的金融监管协调机制。首先，可以考虑在投资者保护局现有的统筹协调、沟通教育职能之外，赋予其直接受理投资者申诉乃至裁断证券纠纷的职责，为其配备“爪牙”，使其能够在一定程度上发挥类似于消费者保护协会这样的功能。其次，尽快给投资者保护局和投资者保护公司之间关系一个明确的说法。可以有两种处理思路：一是将投资者保护公司整合进投资者保护局，成为后者下属的一个特别机构；二是保留投资者保护公司，但将其职能限定在危机处置和客户赔付，以免与投资者保护局产生不必要的职能交叉和资源重复配置。最后，在分业监管总体格局不变的大前提下，以法律或法规的形式对“金融消费者”进行必要的界定，[13] 并根据《中国人民银行法》第9条和第35条授权尽快构建“一行三会”之间具体的监管协调机制和程序，[14] 以实现对金融消费者的协调保护。

　　（本文原载于《中国法治发展报告（法治蓝皮书）》第11卷，社科文献出版社2013年2月版，第101~111页。）

　　[1] 参见郭树清：《我国资本市场的成就、问题和前景》，《行政管理改革》2012年第10期。

　　[2] 参见刘璐（报道）：《全国中小企业股份转让系统公司成立》，《证券时报》2012年10月8日，A002版。

　　[3] 根据《非上市公众公司监督管理办法》第2条，非上市公众公司是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：（1）股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；（2）股票以公开方式向社会公众公开转让。

　　[4] 参见李婧（报道）：《内幕交易犯罪五年增十倍 证监会426条犯罪线索仅153条立案》，人民网，http://legal.people.com.cn/GB/203936/17953105.html，最后访问于2012年11月2日。

　　[5] 参见《2012年上半年证券期货稽查执法情况》，证监会网站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/jcj/gzdt/201208/t20120803_213491.htm，最后访问于2012年11月2日。

　　[6] 同上。

　　[7] 参见侯捷宁（报道）：《柜台交易试点办法出草案 新三板建设同步推进》，《证券日报》2012年2月14日，A1版。

　　[8] 具言之，投资者保护局的主要职责包括：拟订证券期货投资者保护政策法规；负责对证券期货监管政策制订和执行中对投资者保护的充分性和有效性进行评估；对投资者教育与服务工作进行统筹规划、组织协调和检查评估；协调推动建立完善投资者服务、教育和保护机制；研究投资者投诉受理制度，推动完善处理流程和运行机制，组织有关部门办理投资者咨询服务事宜；推动建立完善投资者受侵害权益依法救济制度；按规定监督投资者保护基金的管理和运用；组织和参与监管机构间投资者保护的国内国际交流与合作。参见郑晓波（报道）：《证券投资者保护局正式成立》，《证券时报》2012年1月11日A001版。

　　[9] 投资者保护公司“公司简介”，http://www.sipf.com.cn/NewCH/bhjj/12/46983.shtml，最后访问于2012年11月2日。

　　[10] 参见朱宝琛（报道）：《三大金融掌门人主政一周年 谱写金融监管新篇章》，《证券日报》2012年10月12日，A3版。

　　[11] 参见《证监会：惩治违法失信行为 推进诚信体系建设》，新华网，http://news.xinhuanet.com/fortune/2011-12/12/c_122410960.htm，最后访问于2012年11月2日。

　　[12] 例如，深交所于2009年率先在创业板实施投资者适当性管理制度，发布了《深圳证券交易所创业板市场投资者适当性管理实施办法》，要求券商履行适当性管理职责，确保参与创业板投资的自然人客户具有两年以上股票交易经验、证券账户资金至少20万元。此外，股指期货交易、场外市场交易等其他领域也有其适当性管理制度。

　　[13] 关于“金融消费者”的定义和范围，以及我国可以考虑采取的立法方式，可参见廖凡：《金融消费者的定义和范围：一个比较法的视角》，《环球法律评论》2012年第4期。

　　[14] 《中国人民银行法》第9条规定：“国务院建立金融监督管理协调机制，具体办法由国务院规定。”第35条规定：“中国人民银行应当和国务院银行业监督管理机构、国务院其他金融监督管理机构建立监督管理信息共享机制。”　　

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