内容摘要：

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作者简介：

                     张宇润

【作者简介】张宇润，安徽大学法学院暨经济法制研究中心教授，博士生导师。

[内容摘要] 创业板市场是风险投资市场，其风险比主板市场要大得多。法律规制不能消灭创业板市场的风险，但可以适度降低创业板市场的风险，法律规制是解决创业板市场道德风险的良方。

【关键词】创业板市场  风险 法律规制

美国的纳斯达克市场经历了近10年的起伏跌宕走向顶峰，从2000年3月掉转风向，出现了有史以来第一次瀑布式下跌，从5100点一泻千里，在18个月内跌到1400点之下，纳斯达克市场中80%以上的上市公司，股价跌幅超过80%，1998年和1999年上市的高科技公司有超过半数化为乌有。当我们在现实世界面对巨额财富转瞬间化为乌有之时，我们对隐藏在创业板市场背后的各种风险感到心惊胆战，然而，创业板市场的风险有没有制度良药呢？

一、创业板市场是风险投资市场

风险是一种客观存在的所致损失的发生具有不确定性的未来状态，简言之，就是发生损失的可能性。“我们不需要一个没有风险的世界——这样做的成本要大于这个世界本身的价值——而是一个只发生效率事故的世界，只有一个事故其本身的价值要高于采用预防措施来阻止它的成本时，它才是有价值的。我们需要这样一个世界：每个人都会而且只会采取成本合理的预防措施。”[①]证券市场本身就是个风险极大的市场，因为这里交易的商品是证券，证券是一种虚拟资本。资本的目的是获取利润，其结果是未来的事情，是不确定的，有人赢利，有人亏损，有人保本，因此，风险是资本运作的基本特征之一。虚拟资本比一般的产业资本和商业资本风险更大，因为其外在表现仅仅是一张纸或电子符号，其背后反映了真实资本的运行，它的价值决定于真实资本的运行状况。然而，真实资本的信息传导入虚拟资本市场有一段过程，而且信息本身也是不充分的，这样虚拟资本运行在不完全信息的基础上，某种程度上受到很大的心理因素的影响，人们都在猜测和预期，人的心理在没有物质感应的基础上很容易被操纵，形成羊群效应。长期的实践使人们都在心理上已经形成了牢固的定势，股票市场的风险很大，但人们却愿意在这里冒险，因为市场的总体收益要高于其风险，从长期看，股票市场与生产力的发展趋势是一致的。

创业板市场是与主板市场相对应的为中小型创业类企业提供融资和发展机遇的证券市场。创业板市场上市的公司大多是中小型公司，是风险投资关注的重点，它们具有高成长性的一面，但是也普遍存在投资失败率高的问题。创业板市场虽然培育了众多优秀公司，也为风险资本退出提供了方便之门，但是无法减少大部分公司的经营风险。资本市场本身就具有很高的投资风险，创业板市场内在的专业性、风险性，决定了其投资者结构中的主要构成应是承担风险能力较强的投资者，投资者应当充分了解市场风险状况和相关专业知识，否则，贸然以投机的心态盲目进行投资，必然会承担相当大的风险，同时客观上也会导致市场的投机性过强，市场波动幅度加大。创业板市场上市门槛低、容易炒作概念、成长性偏好决定了其容易出现泡沫。另一方面，与主板市场相比，创业板有不同的上市规则、申报程序和监管制度，是一个独立的市场，上市要求较低，那些发展不成熟、管理不规范、前景不很明朗和仍处于亏损的企业，只要满足一定的条件，就可获得上市机会。英国AIM市场是世界上比较成功的创业板市场，但安永会计师事务所2006年12月发布的一份报告显示，英国61%发布收益预警的上市公司是在AIM上市，而2005年同期是40%。人们认为，这些危机不是偶然的。有人质疑AIM自我标榜为那些不想经过美国层层严格审查的小型“成长”公司的上市场所，并认为此次危机可能由AIM过于宽松的上市门槛对企业把关不严所致。对此，AIM发言人约翰·华莱士（John Wallace）说，收益预警多发生在规模较小的公司中，它们面临的经济风险更大，而任何小公司在发展早期都会存在这种情况。[②]

创业板市场的投资属于风险投资范畴。既然是风险投资，就意味着经济主体在进行投资决策时已经知道了风险的存在或有损失的可能性，那么为什么还有一些人甘冒风险去进行投资呢？经济学是这样解释的，根据经济主体对待风险的态度，市场中的投资主体可以分为3类：风险厌恶者、风险中立者和风险偏好者，风险投资者则属于风险偏好者。问题是人们为什么会偏好风险这种负面的东西，是不是违背了人类的本性。事实上，人们并非是偏好风险，而是偏好收益，只是说为了获得高额收益，人们才会不得不承担相应的高风险。风险投资来源于人类冒险的天性，而人类的冒险行为归根到底来自于对高额收益的追求。创业板市场上市的公司大多是处于创业时期的高新技术公司，风险投资者投资于创业板市场的上市公司，主要是由于其中蕴涵着巨大的发展潜力和赚钱机会。

二、创业板市场风险的种类

根据创业板市场参与人对风险的发生是否违反诚信义务，可将创业板市场的风险分为非道德风险和道德风险。

（一）非道德风险

非道德风险是没有市场参与人的主观诚信问题的风险，对投资者而言，这种风险导致的损失属于正常损失。非道德风险主要包括：（1）政策风险。（2）经济环境风险。在经济危机时期和经济萧条时期，任何股市都难有很好表现。（3）经营风险。创业板上市公司大多数是中小科技企业，它们具有高成长性的一面，也有管理不善、经营不力、发展迟缓的另一方面。（4）股票价格剧烈波动的市场风险。由于投资者对科技企业过分热情和中小科技企业经营、市场和业绩的不稳定性，股票价格波动的幅度及频率表现得尤其明显，不是特别低迷，就是过分狂热。（5）交易系统的运行风险。2006年1月19日，美国纳斯达克股票市场交易报价系统发生技术故障，造成当天约1500只股票出现报价错误，美国各主要财经新闻网站显示出错误的股价变动信息，对投资者决策产生误导。[③]（6）市场运作风险。创业板运作能否成功有待时间检验，国外出现过多次创业板失败的案例。1992年AMEX设立的ECM（Emerging Companies Market）在1995年关闭，英国的USM（Unlisted Securities Market）于1996年关闭，1999年澳大利亚关闭了创业板市场。早在2005年，有学者通过对香港创业板市场的有关数据指标进行分析，认为香港创业板市场已经呈现萎缩趋势。[④]

（二）道德风险

    道德风险是指市场主体违反诚信义务而给投资者和市场带来损失的风险。违法风险属于道德风险范畴，因为法律是道德的底线，有些道德规则被法律所承认和吸收。道德风险有虚假陈述风险、违约风险、管理者不履行义务风险、内幕交易、操纵市场风险等等。[⑤]经济学家约翰·洛克（John Lott）研究发现，由于耻辱造成公司价值的损失（通过股票价值来衡量）比公司名义上受到的惩罚要高出数倍。洛克观察了那些被指控对顾客犯下罪行的公司的股票价格，通过利用多重回归分析（multiple regression），他计算出了在过去每个公司的股票价格与其他变量是如何关联的，例如相同行业中其他公司的股票价格，然后预测该公司的股票价值本应是多少，并与其股票在受到指控后的实际价值相比较，并将其间的差异解释成该公司因指控而造成的损失。他发现该公司的损失，平均要比所受到的罚金要高出许多倍。他得出结论，损失主要不是支付罚金造成的，而是因声誉问题造成的。[⑥]

    虚假陈述给投资者和证券市场造成的危害十分巨大。2002年，美国第二大电信公司世界通信公司（WorldCom Inc.）涉嫌巨额财务欺诈的丑闻曝光，7月21日首席执行官约翰—W.希格摩尔（John W. Sidgmore）宣布，世通公司已根据美国破产法第11章向曼哈顿的美国破产法院申请破产保护。公司市值从最高时的1150亿美元跌至10亿美元。引发日本股市“大地震”的震源是日本三大门户网站之一的活力门。日本东京地方检察院2006年1月16日晚以涉嫌编造和散布虚假信息、违反《证券交易法》为由，搜查了活力门总部、公司总裁堀江贵文的住所及相关子公司。活力门公司是在东京证券交易所创业板市场上市的网络广告子公司（后改为活力门市场开发公司）于2004年10月宣布收购“财富生活”出版社，从而引来市场对这一子公司股票的追捧。调查还发现，活力门公司通过把子公司的利润做入母公司的收支帐户，虚增公司利润，从而拉升公司股价[⑦]，并采用股票交换的形式收购其他公司。因为股价越高，通过其他公司进行交换时就越有利，也就是用虚增资产来骗取其他公司的真实资产。活力门公司正是利用这种手段收购了日本环球证券等十几家公司。活力门2000年在创业板市场上市时，只有50亿日元的股票市值，2005年的股票市值达到7700亿日元。[⑧]2007年1月16日活力门事件引发股市大地震，随后2个交易日日经平均股指下跌926.85点。此后，活力门公司的股票连续5个交易日跌停，股票总市值已经从1月16日的7000多亿日元下跌到了1月23日的2600多亿日元。2007年3月16日日本东京地方法院以违反《证券交易法》为由，判处日本活力门公司原总裁堀江贵文两年半有期徒刑。

三、创业板风险与法律规制

金融风险分为系统性金融风险和个别金融风险。所谓系统金融风险是指足以威胁一个经济体系的安全、达到一定限度后就能转化为金融危机的全局性金融风险；而个别金融风险则是由于某项金融行为给当事人带来损失的可能性。系统风险与个别风险之间的最大区别在于：前者往往危及一个国家的信用体系，危及一国的经济基础，削弱一个国家大部分国民的利益共同体；后者在一般情况下，只涉及当事人的个体利益，金融是一个充满竞争的领域，个别金融风险与盈利动机相伴随，而且往往形成正相关关系，它不可能避免也没有必要避免和消除。创业板市场的风险比一般证券市场的风险要大得多，无论是系统性风险或是个别风险。如果系统性风险是由经济因素造成的，如经济增长率下降，消费水平下降、失业率增加等因素引起，法律制度无能为力，因为法律制度的设置不能违背经济规律。如果系统性风险是制度因素和道德因素引起，法律有用武之地。就制度性因素而言，一个国家的资源分配体制是其经济制度的重要组成部分，它在客观上提供的种种约束条件规定了经济发展的结构性矛盾以及系统性金融风险生成的现实基础。例如，我们从日本的金融危机中能看到“温床体制”、主办银行制及企业终身雇佣制等种种制度性原因；在韩国的金融危机中也能看到官商勾结、裙带资本主义的影子。[⑨]我国主板市场的系统性风险很大，其制度原因是主板市场的透明度比较低，留下计划经济和国有制很多后遗症，国家的政策频繁地干预市场。不过，由于政府已经意识到法律治理的重要性，通过法律方式改革传统的体制和制度，比如政府推动了股权分置改革，实行了股权平等的革命。营造一个新的资本市场板块并实行一套有别于原主板市场的游戏规则，实际上是政府的一种制度供给行为。至于道德风险，如果具有普遍性，也可能造成系统性风险，如我国证券市场在20世纪90年代，银行信贷资金大规模进入股市，庄家对证券市场大规模操纵，都曾经是我国证券市场暴涨暴跌的因素，道德风险所造成的系统风险，也可以通过严格法治而消除或减弱。道德因素如果是个别地影响某只股票或购买某种股票的风险，也可以通过法律制度以及法律实施加以补救，如通过民事责任途径使受害人得到补偿，通过法治监管使道德风险的制造者受到惩罚。至于个别上市公司运营过程中出现问题，导致退市或市场行情波动可能导致的微观经济主体的损失，这是永远都无法避免的问题，每个市场参与者对这类风险都有相当成熟的心理准备。我国《证券法》第27条规定：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”

行为风险分为客观原因导致的风险和主观原因导致的风险。投资者的损失可能有几种原因：（1）突发事件和政策变动导致的损失，比如美国9·11事件引起的美国乃至世界的股市大地震，又比如2007年5月30日，我国印花税调高导致股市暴跌幅度近20%，这种风险是投资者应当承担的风险；（2）纯粹是交易本身和交易本身的性质造成的风险，比如市场正常的波动以及投资者自己判断的失误造成的风险，这是市场主体应当承担的风险；（3）证券发行人、中介服务机构、新闻传播者、监管机构以及市场交易主体传播虚假信息导致投资者判断错误导致投资者遭受的损失，这种风险不能由投资者承担；（4）证券市场操纵、内幕交易、非法交易行为、欺诈客户等行为所导致投资者的损失，这种风险也不应当由投资者承担。上述第三种和第四种风险属于道德和违法风险，这种风险可以通过法律责任规则进行控制。将投资者所可能遭受的损失转移给违法行为人，这属于民事责任。同时国家从证券市场安全的角度还要给予相应的行政制裁甚至刑事制裁。

有些技术风险给投资者造成的损失，应适应民事责任规则，而不能按照不可抗力免责处理。比如证券营业部出现技术事故，导致证券市场投资者无法了解实时行情，无法进行证券交易，这可能使投资者失去盈利或避免损失的机会。所谓证券公司技术事故，是指由于通信故障、电力故障、软硬件故障和操作失误等原因引起系统无法正常运行，经启用备用系统仍未恢复正常，导致经济损失的事件。按照2005年3月中国证监会发布《证券公司信息技术规范》规定，可以将技术事故分为两类，一类是可归责于证券公司的技术事故，另一类是不可归责于证券公司的技术事故。对于可归责于证券公司的技术事故，事故原因大体上包括操作系统失误、信息系统不符合国家有关技术标准或证券行业监管部门公布的标准要求，或者因为第三方原因引起的技术事故。[⑩]

对道德风险而言，仅有法律责任制衡是不够的，因为法律责任是一种事后补救机制，同时法律责任本身也需要落实到实处。[11]金岩石博士指出：“面对市场深层的道德风险，东方人的解决方式是强调事先控制；西方人的解决方式是强调程序控制。这在一级市场的发行方式上表现为：东方人偏向于事前的实质性审批，西方人偏向于事前的注册程序和事后的信息披露。我们在改革中引进了西方的信息披露制度，但没有放弃事前的实质性审批。在科技股泡沫和纳斯达克崩盘之后，我们看到西方人也开始强化事前控制，开始普遍质疑华尔街巨头们的行为准则。”[12]因此，对证券市场必须实行有效监管。监管包括政府监管和市场自律监管。证券监管者要明确自己的职责，维护公开、公平和公正的市场秩序，让股市回归于有效的直接投资和融资场所的基础地位，严肃并及时地查处掠夺中小投资者财富的各种违法行为，同时要从制度上制止上市公司的一股独大无视中小股东正当权益的行为，建立公开和公正的核准制度，为企业提供平等的市场准入待遇，让优秀的企业得到更多的融资机会。证券交易所要不断地加强监管手段，建立全国联网的股票实时交易系统及监控和预警系统。证券监管、银行、法院、检察院等部门之间要建立协调机制，加大对重大违法案件查处。保荐人监督责任也是属于市场约束的一个方面，属于它律责任制衡。实际上它是政府和证券交易所把原来属于自己的监管责任通过制度转移给保荐人，让保荐人的利益和责任挂钩。

国际上创业板的实践证明，创业板的很多风险是法律本身造成的，比如创业板的法律地位不确定、创业板上市门槛过低、创业板市场退出机制不完善、中小投资者保护不够有力、上市公司行业分布过于集中、公司治理不完善、市场监管松散等等。有些不是直接由法律造成的，但也构成市场的基础性制度，且为法律承认。比如香港作为国际金融中心的显著特点之一就是投资者主要由机构投资者和专业人士组成，散户的力量很微小。但有相当一部分投资基金的章程规定只允许投资主板的股票，不允许投资创业板的股票，或者规定不能投资于1亿美元以下的企业，这样就使很多创业板公司不能得到大资金的关注，其股价长期低迷，融资能力受到压制。在市场持续下跌的过程中，德国、韩国等创业板市场还曾受到上市公司财务丑闻、价格操纵和内幕交易等问题的困绕，这些一度使投资者丧失信心，并对市场存在的价值提出质疑。因此，自2000年开始，全球创业板市场开始反思、检讨和修正创业板相关规则，采取一系列措施，强化监管，以恢复投资者信心。不少国家还对创业板进行了重新定位和整合，将一些创业板市场合并到主板中，如德国新市场、法国新市场、加拿大创业板和马来西亚创业板等。许多国家和地区对创业板市场进行了重新定位：一是以中小企业板块代替原有的创业板或高成长板，弱化了原有的行业特性和增长性要求，代之以规模大小的标准，并辅之以较高的透明度、流动性要求。如新西兰用NZAX市场取代原有的新资本市场，并把主板的中小规模公司转移到NZAX；台湾柜台买卖中心用“中小股票上柜”制度代替原来模仿纳斯达克和香港创业板建立的“第二类股票制度”，明确其定位于中小企业的市场特性，扶持岛内中小企业的发展；丹麦哥本哈根交易所成立中小盘股市场，取代原有的成长型板块KVX，并将主板符合条件的上市公司转移到这个市场。二是原有的创业板市场或者成长板块调整服务对象，提升自身档次。如伦敦交易所的AIM，致力于国际化进程，加快国际中小企业的上市步伐。瑞典的NGM成长市场获得正式交易所的地位，从而使机构投资者参与其中。三是结合本国资本市场结构调整和本国经济实际情况，定位中小企业资本市场。[13]

全球创业板生产经历了从2000年3月开始的巨幅调整后，也在更加冷静地认识自身的价值，并完善其运作机制。改革成为推进各国创业板不断走向成熟的必然之路。改革首先体现在市场运行机制上。一方面，不少创业板市场都提高了IPO标准和持续上市标准。如2001年，纳斯达克首先开始收紧上市条件，将上市标准中对净资产的要求改为对权益资本的要求。首次发行上市标准一和标准二由净资产600万美元和1800万美元，调整为权益资本的要求，调整为权益资本1500万美元和3000万美元。而持续上市标准一由净资产400万美元改为1000万美元。另一方面，对股份的禁售期管理进一步严格。强化上市公司治理及运作管理，追求宽严适度的准入制度与严格的监管制度的统一，也成为各国创业板市场改革的一个重要方面。具体措施包括更为严格的信息披露制度，实行特殊的保荐人制度，要求严谨的公司治理结构，启动严格的退市制度，纳斯达克从1996年到2002年，该市场平均每年的退市公司数目达到353家。这些规则的启动使得创业板市场进一步净化。在打击非法股票交易行为方面，各国创业板市场也是不遗余力。

中国证监会2009年3月31日发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，该《暂行办法》自5月1日起实施。为了贯彻了投资者投资风险自负的原则，《暂行办法》第9条规定：“中国证监会依据发行人提供的申请文件对发行人首次公开发行股票的核准，不表明其对该股票的投资价值或者对投资者的收益作出实质性判断或者保证。股票依法发行后，因发行人经营与收益的变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”为强化风险控制，保护投资者合法权益，借鉴境外成熟市场针对不同投资者提供差异化的市场、产品和服务的通行做法，《暂行办法》第7条规定：“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示风险。”为了保证上市公司的质量，《暂行办法》第二章规定了创业板上市的主要条件：（1）发行人应当具有一定的盈利能力。创业板对发行人设置了两项选择性业绩指标：第一项指标要求发行人最近2年连续盈利，最近2年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；第二项指标要求最近1年盈利，且净利润不少于500万元，最近1年营业收入不少于5000万元，最近2年营业收入增长率不低于30%。《暂行办法》还规定了发行人不得有影响持续盈利能力的若干种情形。（2）发行人应当具有一定的规模和存续时间，有利于控制市场风险。根据《证券法》第50条关于申请股票上市的公司股本总额应不少于3000万元的规定，《暂行办法》要求发行人最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损，发行后股本不少于3000万元。《暂行办法》规定发行人应具有一定的持续经营纪录，应当是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司。（3）发行人主营业务突出。创业板公司属于处于成长阶段的中小型公司，如果没有核心主营业务，不利于控制风险，也很难发展壮大。因此《暂行办法》第12条规定：“发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策。”（4）对发行人公司治理提出从严要求。《暂行办法》根据创业板公司的特点，在公司治理方面参照主板上市公司从严要求，要求董事会下设审计委员会，强化独立董事职责，并明确控股股东责任。《暂行办法》要求发行人保持业务、管理层和实际控制人的持续稳定。《暂行办法》要求发行人资产完整、业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争、以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。发行人及其控股股东、实际控制人最近3年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。发行人及其控股股东、实际控制人最近3年内不存在未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券，或者有关违法行为虽然发生在3年前，但目前仍处于持续状态的情形。

为了有效控制创业板市场的风险，《暂行办法》强化了保荐人的尽职调查和审慎推荐作用，要求保荐人出具发行人成长性专项意见，发行人为自主创新企业的，还应当说明发行人的自主创新能力。考虑到创业企业规模小和风险大的特点，《暂行办法》在发行审核委员会设置上，专门设置创业板发行审核委员会，在证监会相关职能部门初审的基础上审核发行人公开发行股票的申请。在信息披露方面，《暂行办法》第40条规定，发行人应当在招股说明书显要位置作如下提示：“本次股票发行后拟在创业板市场上市，该市场具有较高的投资风险。创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点，投资者面临较大的市场风险。投资者应充分了解创业板市场的投资风险及本公司所披露的风险因素，审慎作出投资决定。”

《暂行办法》发布后，证监会和交易所还将陆续颁布与《暂行办法》相配套的规则、指引，组建创业板发行审核委员会，适时发布上市规则、交易特别规定等其他相关规则，并对保荐人、律师、会计师等中介机构进行培训，以及通过各种方式向企业和投资者介绍创业板特点和相关制度，向投资者充分揭示创业板投资风险。为严防上市首日过度炒作，在交易规则中，要对上市首日的涨幅和出现异常情况的处理进行具体规定。同时加强监察，交易所确立一整套监控买卖行为的制度，并实行专门人员负责制。