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我国新型城镇化融资面临的新挑战
2013年12月26日 09:21 来源:国研视点 作者: 字号

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  内容摘要:我国城镇化正在快速推进之中,预计到2020年,城镇化率将从2012年的52.6%提高到60%以上,城镇化将引发巨大的融资需求。但未来城镇化融资面临的内外部环境或条件却不容乐观:一是经济增速放缓和政府收入弹性降低背景下,政府收入增速趋势性下降将是常态;二是在储蓄率下降,通胀压力难消、银行资本金缺口大的背景下,货币金融环境将不如过去宽松;三是潜在金融风险上升,风险化解紧迫性凸显,新型城镇化融资空间相对缩小;四是现有城镇化融资制度具有不可持续性。在以上背景下,我国新型城镇化投融资体制的改革与创新已刻不容缓。

  关键词:城镇化,投融资,新挑战

  党的十八大明确提出,未来十年城镇化将成为中国全面建设小康社会的重要载体,更是撬动内需的最大潜力所在。但新型城镇化的关键不是追求城镇化的速度和水平,而是要着力于提高城镇化的质量,尤其是在推进基本公共服务对进城农民实现全覆盖和均等化方面将有重大突破,但这也意味着城镇化所带来的资金需求将是巨大的。然而当前及今后很长一段时间,我国新型城镇化投融资面临的内外部环境却并不容乐观,但这反过来又对未来新型城镇化投融资体制改革与创新提出了迫切要求。

  一、新型城镇化融资面临的财政、货币环境不容乐观

  (一)在经济增速放缓和政府收入弹性降低的背景下,政府收入增速趋势性下降将是常态

  首先,中国经济已迈入由高速增长向中速增长的转换期。由于步入刘易斯拐点区,人口老龄化,全要素生产率进一步提高的空间受限,经济结构失衡,国际经济环境不容乐观等因素,在未来十年,中国经济增速很难再达到过去三十多年年均近两位数的增长。根据国务院发展研究中心的预测,到2013~2020年,中国经济增速平均只能达到7%左右,较过去三十多年的年均增速低了近3个百分点。

图1 2008~2012年中国的政府收入弹性

 

资料来源:财政部。

  其次,中国的政府收入弹性[①政府收入弹性为政府收入增速与名义GDP增速的比率。其中政府收入包括公共财政收入、政府性基金收入和国有资本经营收入。由于2010年及之前的国有资本经营收入数据缺失,且该部分收入占政府总收入的比重很小(2011年、2012年分别为0.85%和0.95%),在计算政府收入弹性时,未将国有资本经营收入纳入。财政收入弹性和政府性基金收入弹性分别为财政收入增速及政府性基金收入增速与名义GDP增速的比率。]已出现较大幅度下降。2012年政府收入弹性跌破1,下滑至0.67,这意味着政府收入增速甚至低于名义GDP增速。政府收入增速的降低主要源于政府性基金收入弹性的降低。如图1所示,2012年财政收入弹性并未出现大幅度下降,该年的弹性为1.31,仍然高于近五年的平均值。而由于房地产调控政策的影响,政府性基金收入弹性从0.7继续下滑至-0.95。

  在未来十年,政府收入弹性将低于过去五年的平均水平。一方面,2012年的政府收入弹性太低,在房地产市场不崩盘的情况下,未来的政府收入弹性将会回升。另一方面,由于中国宏观税负已经超过OECD国家平均值(见图2),政府收入占GDP比重继续提升空间有限,政府收入弹性很可能将维持在略高于1的水平。

图2 中国及OECD国家宏观税负水平

 

  注:由于国有资本经营收入数据缺失且体量较小,在计算中国的宽口径宏观税负时并未将其纳入,只考虑了公共财政收入、政府性基金收入和社会保险基金收入。其中,社会保险基金收入扣除了来源于各级政府补贴的部分。

  资料来源:财政部,OECD《2012税收收入统计》。

  (二)在储蓄率下降,通胀压力难消、银行资本金缺口大的背景下,货币金融环境将不如过去宽松

  首先,受人口结构变化及新型城镇化推进等因素的影响,储蓄率将会下降。改革开放以来,中国货币金融环境总体宽松[②具体表现为M2增速高于名义GDP增速,M2占GDP比重大幅度上升,至2012年已达到175.78%。],其中一个重要原因是由人口结构演变和城镇化进程驱动的储蓄率上升。在人口结构方面,人口抚养比的持续下降(见图3)意味着净生产者或净储蓄者比重的增加和净消费者比重的减少,有利于储蓄率的上升。在城镇化方面,农村富余劳动力转移到生产率更高的产业有利于总体储蓄率的增加。但是,未来人口结构的新变化及新型城镇化的推进将导致储蓄率的反方向变化,即储蓄率将会下降。一方面,人口结构中非劳动力人口比重已经开始上升,人口抚养比已经出现拐点(见图3)。2011年,人口抚养比较2011年上升0.2个百分点;另一方面,与过去的城镇化不同,未来的新型城镇化更可能会导致储蓄率的下降。新型城镇化更强调人的城镇化,强调公共服务均等化。在这一背景下,非城镇户籍的城镇人口(约占城镇总人口的1/3左右)将省去不少消费的后顾之忧,消费潜力可能会得以启动。与此同时,未来的城镇化将主要不是农村富余劳动力的城镇化,而主要是农民工家属的城镇化,这意味着农民工家庭消费的增加。

图3 中国人口抚养比

 

资料来源:国家统计局。

图4 城镇化过程中的粮食进口量及进口比重

资料来源:国家统计局、海关总署。

  其次,未来通胀压力的上升可能导致货币金融环境的收紧。一是从货币角度看,现有的巨量货币存量在未来终将表现为通胀或通胀压力的上升。2012年末,我国M2总量92万亿,占GDP比重[③由于M2是存量概念,而GDP是流量概念,在计算M2占GDP比重时不能直接根据期末值计算,合理的计算公式应是M2/GDP=[(年初M2+年末M2)/2]/GDP]达到175.78%。二是从供给约束角度看,城镇化的推进将可能进一步加剧农产品供给约束,带来通胀压力的上升。城镇化意味着人的食品消费结构的变化和粮食总需求的增加。但是,由于农业生产率难以大幅度提高,农产品供给的增加幅度往往落后于城镇化率提高所带来的需求增加幅度。这便是我国粮食实现“九年增”,但粮食进口比重仍有较大幅度上升的重要原因(见图4)。农产品供给约束的存在,使得当前中国的通胀具有典型的农产品价格驱动型特征,即粮食CPI大幅度高于CPI(见图5)。未来几年,我国城镇化仍将处于加速阶段,预计农业现代化程度仍将滞后于城镇化速度,农产品供给约束可能会进一步恶化,基于农产品的通胀压力可能上升。三是从市场化改革视角看,资源和要素产品价格的进一步推进也将会带来通胀压力的上升。

图5 城镇化过程中食品CPI与CPI

资料来源:国家统计局。

  最后,在监管要求逐步提高以及经济放缓对银行资产质量压力增大等因素的综合影响下,银行资产规模扩张能力受限。一方面,随着巴塞尔协议Ⅲ在中国的实施,更高的资本监管要求将制约银行以传统信贷业务为主的业务扩张;另一方面,未来经济增速放缓将对银行业资产质量构成较大压力。根据2011年IMF与人行、银监会对我国17家大型银行的压力测试显示,若国内GDP下降1个百分点,银行体系不良率将上升1个百分点。未来我国银行业资产质量面临的挑战主要集中在:(1)房地产市场与地方融资平台风险将是影响银行资产质量的重点领域。(2)产能过剩是影响银行资产质量的中长期因素,主要涉及工业、采矿业、钢铁及其他大宗商品等周期性行业,以及受国外需求走软而面临产能过剩的航运、造船、光伏等出口型行业。(3)中小企业尤其是小微企业经营环境恶化也将加大不良率反弹压力。

图6 中国银行业资产质量情况

 

  二、潜在金融风险上升,风险化解紧迫性凸显,新型城镇化融资空间相对缩小

  (一)地方融资平台融资渠道拓宽,但潜在风险仍在金融体系(尤其是银行体系)内累积

  从银行体系看,截至2012年底,地方融资平台贷款余额9.2万亿,占全部贷款余额比重由2010年的16%下降至14%左右。伴随银行贷款渠道的监管趋严,地方融资平台其他融资渠道则进一步拓宽,例如从债券市场看,截至2012年底,未到期城投债余额达2.5万亿,其中2012年当年发行额创下历史新高为1.27万亿,且发债主体不断下沉至地级市的区、县级;从非银行金融体系(尤其是信托行业)看,截至2012年底,基础产业信托投向余额近1.65万亿,占信托资产的比重为23.62%(还不包括投资城投债等信托产品)。

  虽然从地方融资平台的融资结构看,银行贷款占比已由2010年的80%下降到2012年的69%,缓解了风险过度集中于银行体系,但事实上,地方融资平台的其他融资渠道仍间接来自银行资金。例如,银行是城投债的主要投资者,银行表外理财产品是地方融资平台信托产品的主要委托人。除此之外,委托贷款、金融租赁、BT模式下的融资等融资方式创新,都离不开银行资金。因此,尽管近两年从银行表内监管指标看,地方融资平台贷款增速和风险有所控制,但伴随银行表外业务创新以及地方融资平台融资方式创新,一方面其风险有可能从银行表内转移到表外,从显性转变为隐性,增加了监管难度;另一方面,为逃避监管,融资链条拉长,不仅增加了金融体系内部跨机构、跨领域的系统性风险,而且也提升了地方融资平台融资成本,加剧了平台偿付风险。例如,目前地方融资平台采用的BT项目融资方式,社会资金要求的回报率在20%~30%左右。

  (二)对融资平台风险担忧导致监管政策进一步趋严,地方融资平台融资渠道全面收紧

  从2012年上市银行公布数据看,平台贷款基本能按时足额归还本息,不良率仅在0.05%至0.3%左右。这一方面得益于监管部门加强了对平台贷款的管理,但更主要的原因,是近年来融资平台融资渠道不断拓宽,以及地方政府通过多种资产注入方式(包括一些违规违法行为)提高了融资平台的融资能力,从而极大缓解了地方政府的还款压力。

  然而,出于对平台融资风险的担忧,监管部门对融资平台的监管政策将进一步趋严,融资平台存在的不规范融资行为面临整顿,融资渠道和融资能力将全面收紧。例如2012年底,国务院四部委联合出台《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(下称“463号文”),要求需政府性债务承担的公益性项目不得通过集资、回购等方式举债,不得通过财务公司、信托公司、金融租赁公司、保险公司、基金公司等金融机构直接或间接融资;要求地方政府不得将储备土地作为资产注入融资平台公司,不得承诺将储备土地预期收入作为融资平台偿债资金来源。可以说,“463号文”旨在限制地方政府“超前透支”地方财力,防范财政金融风险不断累积并向其他非银行金融领域蔓延,但对融资平台未来融资能力影响巨大。以西部某省为例,全省地方融资平台600多家,其中纯公益性项目与准公益性项目合计占比为70%,这些项目大多采用类似回购方式的BT项目融资(建设—转让),而“463号文”的出台无疑对地方融资平台非营利性项目的融资影响巨大。目前该省地方融资平台70%~80%的融资可得性来自土地(含储备土地),“463号文”对土地来源的规范不仅大大限制了融资平台对新增项目的融资支持能力,而且对于已开工项目,其贷款到期后的再融资压力也大大增加。

  此外,金融监管部门对融资平台风险的监管也将更加精细化。2013年3月,银监会在银行体系内部下发了《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见(讨论稿)》(下称《指导意见》),除在贷款总量上继续延续以往“降旧控新”政策外,更明确提出两个“红线”:一是每家银行平台类贷款余额不得高于2011年余额;二是每家银行平台类贷款占全行贷款比重不得超过2012年比重。除此之外,《指导意见》还提出监管部门和各家银行均要建立包括银行贷款、企业债券、中期票据、短期融资券、信托计划、理财产品等在内的全口径融资平台负债统计制度,这将有助于全面、真实反映地方融资平台的债务情况和风险状况,防止其利用制度上的漏洞进行监管套利和过度举债,这也将大大缩减地方融资平台的融资渠道和融资空间。

  (三)期限错配是城镇化投融资面临的主要困难,政策收紧与监管趋严背景下地方融资平台面临的流动性风险压力增大

  从当前地方融资平台的资产负债期限结构看,现有城镇化投融资模式存在明显的期限错配问题。从资金运用看,地方融资平台资金投向主要是城市基础设施,如市政交通、地铁、高速公路、铁路等,也涉及廉租房建设等项目,这些项目往往具有前期投入大、回收期长(20~30年)等特点。而从资金来源看,地方融资平台的资金来源绝大多数是中短期资金,缺乏与项目投资回收期相匹配的稳定的资金来源。以某省城投公司为例,该平台贷款期限结构中,1~3年期占22%,5~10年期占78%,20年及以上仅占11%;其发行的企业债期限多在5~10年;通过信托方式融资的资金期限往往在2~3年。因此,期限错配问题给城镇化融资带来的挑战:一是融资成本高,二是前期偿还压力大,三是受宏观政策、监管政策变动的影响大。

  期限错配问题在流动性收紧或监管趋严背景下有可能演变成流动性风险。当前地方融资平台资金链面临严峻挑战,一方面由于经济增速放缓导致财政收入增速呈下降趋势;另一方面部分项目盈利状况或现金流情况受政策影响较大,如高速公路节假日免费对相关BOT项目现金流影响较大(占全年收入的8%左右),房地产市场调控政策对地方融资平台“以盈补亏”(即用经营性项目收益补贴公益性项目)运作模式影响较大。在之前,地方融资平台尚可通过银行“借新还旧”、展期、或通过其他融资渠道如发行债券、信托、BT、BOT等方式筹措资金,以避免发生流动性风险。但伴随去年年底以及未来政策收紧和监管趋严,地方融资平台融资渠道受限,其资金链受到多方因素影响,流动性风险压力上升,未来新型城镇化融资面临的风险和困难也进一步加大。

  三、现有城镇化融资制度具有不可持续性

  (一)现有城镇化投融资制度具有先天缺陷

  目前城镇化投融资制度的形成可源于1993~1994年进行的几项重大经济体制改革。一是明确了中央与地方的事权关系,即中央政府主要负责关系国计民生、跨地区的重大基础设施,重大基础工业项目和重大农业、水利工程项目,加重地方政府进行基础性项目建设责任,包括地方性的交通、邮电通讯、能源工业、农林水利设施和城市公用设施等建设。二是建立了政府投融资体制基本框架,即将投资项目划分为公益性、基础性和竞争性三类,公益性项目投资主要由政府财政资金安排,基础性项目以政府投资为主,并广泛吸引企业和外资参与投资,竞争性项目由企业负责投资。然而,有关城镇化尤其是地方政府基础设施建设的具体融资制度建设却相对滞后。从中央层面看,1994年中央层面成立了国家开发银行,成为中央为全国性的重大公益性和基础性建设项目进行投融资主渠道,此外中央政府还可以通过发行国债或政府债(如铁路建设)进行融资。而从地方层面看,当时关于地方政府基础设施建设融资渠道的制度安排比较笼统,仅提出按照“谁受益、谁投资”的原则,由所在地政府投资主体承担(当时只允许省级投资公司承担融资职能)。1998年实行公共财政以后,一般公共财政预算中用于固定资产投资数量十分有限,地方政府的城市基础设施建设资金只能依靠非税收形式即政府性基金,其中主要资金来源为土地出让收入。同时仅依靠省级投资公司融资也难以满足市、县级城镇化资金需求,90年代初地方政府又自行创造出了地方融资平台的制度模式,并由省级向市、县级扩展。2007年政府财政预算收支划分改革后,政府性基金收入成为政府财政进行基础设施建设资金融资和分配的主要账户,一般公共财政预算中不再包括基本建设支出。至此,地方政府基础设施建设融资渠道主要来自两部分:一是地方融资平台,二是政府性基金收入(主要是土地出让收入)。前者是地方城镇化融资的主要平台,后者是偿还政府债务的主要来源。

  除此之外,我国现行《预算法》也明确规定,地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制,不得赤字;除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府财政债券。这就为地方政府通过正规渠道举债融资设置了障碍。在没有其他城镇化融资的体制安排下,地方融资平台与土地财政成为现有城镇化融资模式的必然选择。

  (二)分税体制下中央转移支付制度不完善加剧了中央与地方财权与事权不匹配矛盾

  1994年分税制改革后,中央财政与地方财政分配关系基本稳定在中央财政集权的状态下,地方财政主要依靠中央转移支付才能满足地方财政支出。而中央的转移支付主要是由财政部拨付给中央各个部门,再由各个部门以专项转移支付方式拨给地方。这一制度存在着两大缺陷:一是这些专项转移支付往往都需要各级地方政府财政出配套资金,而且配套数量在年初地方政府做预算时并不清楚要多大规模,导致地方财政配套支出往往超过地方财政能力;二是专项转移支付大多数属于专款专用,地方政府难以根据当地财政支出情况灵活使用。正是由于存在以上制度缺陷,导致分税制改革后地方政府财权与事权严重不匹配,在发展地方经济和推动城镇化过程中的大量资金需求只能通过地方融资平台和土地财政。而这一融资体制最大的风险:一是导致地方政府债务隐性化,二是导致财政风险向金融体系传递。

  (三)土地财政具有不可持续性

  当前,政府性基金是地方政府城镇化建设的重要资金来源,其中土地出让收入是政府性基金的主要组成部分。2012年,地方政府性基金3.4万亿,其中国有土地出让收入2.9万亿,占地方政府性基金的85%。

  尽管“土地财政”对于地方政府城镇化建设融资具有举足轻重的作用,但该制度同样具有不可持续性。一是土地供给的有限性。土地资源具有稀缺性,尤其在我国人口众多,要保证粮食等农作物基本供给前提下,“18亿亩”耕地红线必须坚守。未来随着城镇化进程不断推进,对土地的需求将大幅增加,进一步加大了土地资源供给压力。二是土地出让收益将明显下降。当前土地出让收入中,土地出让成本(包括征地拆迁费、对失地农民补助、前期土地开发等)占到60%~70%,土地出让收益为20%~30%,其中除去中央和地方各项计提外,可供地方政府统筹安排的资金占比仅为2%左右。未来随着土地资源稀缺性更加显现、土地整治成本日渐增加,地方政府通过土地出让获取收益的空间将逐渐缩小,这将进一步加大地方财政压力。三是房地产调控对土地财政影响不容忽视。地方政府通过地方融资平台融资的一个重要前提是基于未来土地价格的上涨。然而土地价格的上涨将直接推动房地产价格攀升,并进一步恶化当前中国房地产市场风险。未来房地产调控大方向将不会改变,其对房地产市场的影响难以估计,不排除房地产市场出现大幅调整对土地财政可持续性提出巨大挑战。

  作者:国务院发展研究中心金融研究所 雷薇 朱鸿鸣  

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