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从“热钱”到“钱荒”:形势逆转的原因、影响及应对之策
2013年11月18日 09:40 来源:《经济学动态》(京)2013年7期 作者:董小君 字号

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  【作者简介】董小君,xiaojundong@126.com,国家行政学院经济学部(北京 100089)。

  【内容提要】近几年,中国经济经常陷入两难境地:要么受国际“热钱”异常流入,带来通货膨胀压力的影响,要么“热钱”突然撤离给实体经济带来冲击。近期发生在货币市场和股票市场的“钱荒”就是国际资本突然发生逆转造成的。本文分析了从“热钱”到“钱荒”形势逆转的原因,对经济形成四轮冲击波,政府已采取的措施及效果评价。在分析的基础上,提出了稳定预期化解风险的对策建议。

  【关 键 词】国际资本/量化宽松货币政策/流动性/影子银行

  一个月前,管理层还为国际“热钱”异常流入不断出台监管政策,20天内形势突然发生逆转,货币市场和股票市场均出现“钱荒”,资金紧张令市场近期弥漫紧张气氛。甚至有人抛出中国会发生中国式次贷危机的悲观论调。

  一、多重因素叠加造成“钱荒”

  从“钱热”到“钱荒”转变,各方面都在分析原因,归纳起来主要有以下几点:

  从国际因素看,主要有两大因素:一是美国释放退出QE信号,导致美元升值资本流出。在影响股票市场流动性的各种客观因素中,美联储QE4退出预期上升带来的资本超预期外流,应该是钱荒的触发因素。市场普遍担心存在这样的一种机制:由于美国QE政策退出,导致国债收益率上升和美元升值,引发资本回流至美国,从而给国内资产价格产生压力。过去30年中,美元两次持续升值都导致资本回流美国,第一次是1980年代前半期,第二次是1990年代克林顿执政时期。与美元升值相对应的是人民币贬值预期。进入6月以后,人民币贬值预期的急剧走高,导致超预期的资本外流。根据人民币无本金交割远期(NDF)市场汇率计算,人民币贬值预期急剧走高。从历史规律来看,NDF市场中人民币升值预期,几乎与热钱流入相联系;相反,NDF市场中人民币贬值预期,几乎与资本外逃相联系。另据外汇占款数据推算,2013年5月已经出现了超过千亿规模的资本流出,6月份的流出规模应该更大。更为重要的是,此次资本外流出现得极快,超过了绝大多数人的预期。二是担心欧债危机卷土重来。希腊政坛动荡令投资者对欧债危机前景忧心再起,21日欧洲股市全线回落,银行板块重挫。

  从国内来看,有五大因素直接导致“钱荒”:一是经济基本面不佳。经济状况也是市场的重要根基。从2013年1~5月份的数据来看,投资、消费等数据均不乐观。出口更是告急,5月外贸出口1827.7亿美元,同比增长1%,增速比4月急剧回落13.7个百分点,创下去年7月以来新低。工业增加值增长速度回落。5月,我国规模以上工业增加值同比实增9.2%,比4月回落0.1个百分点。其中国有及国有控股企业工业增加值同比增幅仍然较低,为4.4%,比4月微增0.1个百分点。而集体企业工业增加值增幅下降最为明显,数据显示,6月汇丰PMI由5月49.2降至本月48.3,继续处于荣枯线之下,且降幅0.9,高于6月的历史平均降幅0.7。从需求看,新订单指数、新出口订单均出现回落,反映内需疲弱外需变差。2013年6月新订单回落至49.5,为历年同期最低值。根据以往经验,工业增速在3~7个月内如果下滑4%,对应GDP增速就会下滑1.5%~2%。针对中国经济增速下滑,国际机构纷纷下调经济增长预测。如高盛于2013年6月25日将2013年经济增速预测从7.8%下调至7.4%,将2014年经济增速预测从8.4%下调至7.7%。

  二是货币市场的流动性被抽走。(1)财政存款增加抽走了流动性。5月底和6月初是企业所得税集中清缴期,资金从实体经济通过税收等形式进入国库,记入到财政存款的账户上,就意味着等量资金被央行回笼(因财政存款存在人民银行的账户上)。今年5、6月份财政存款累计增加了1万亿,从市场中抽走了流动性。(2)商业银行购汇占用了流动性。国家外汇管理局近期出台了《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》,外汇贷款较多的商业银行需要购汇,占用了人民币流动性;同时,银行购汇较多增加了外汇市场需求,外汇市场的供需相对平衡,也减少了央行购汇注入流动性的因素。(3)金融机构补缴法定准备金冻结了流动性。按照规定,每月5日是一个新的考核时点,金融机构须根据上月末的一般存款余额缴足准备金。由于今年5月末金融机构存款大幅冲高,5月31日一般存款较5月20日增加约1.4万亿元,使得金融机构因补缴法定准备金又冻结了一部分流动性。(4)部分商业银行之前对流动性前景盲目乐观,贷款增加过猛,且结构不合理。6月前10天,全国银行信贷增加近一万亿,这么快的增加历史上没有过,尤其值得注意的是24家主要银行中有一半的银行这10天增加的贷款比其6月的限额还多。而这些新增贷款中70%以上是票据。由于业务的特殊性,这些资金仅限于在银行系统中流动,并未真正投放到实体经济中,因此不会对投资增长、整体经济的流动性和增长起到相应的促进作用。如果票据融资占比过高的情况没有改变,今后信贷增长对经济的拉动作用将逐渐减缓。

  三是IPO重启,加大股市供给。根据安永2013年6月27日发表的《全球IPO最新信息》显示,2013年第二季度的全球IPO活动宗数为151宗,融资339亿美元。按地区分析,来自美国、大中华地区以及英国的IPO宗数分别为39宗、13宗以及10宗。大中华地区IPO宗数仅次于美国,位列第二。6月24日证监会对新股开闸征求意见稿结束,IPO最快将于7月底重启。意味着沉寂多时的新股将再度开闸,供给增加,客观上将分流市场有限的资金,打击了市场信心,市场犹如重磅利空来袭。当天A股再度下挫,A股上证指数达到从5月29日的本轮最高点2334点下跌至6月25日最低点1849点。

  四是实际“钱荒”与心理“钱荒”交互作用。2013年6月20日,银行间同业拆借利率大幅飙涨,银行间隔夜回购利率大幅上升至30%,7天回购利率最高达28%(而近年来这两项利率往往不到3%)。这时,市场又传闻光大银行对兴业银行的同业拆借资金到期毁约。“钱荒”立刻成为人们关注的焦点。而恰在此时,工商银行的提款机因“升级”造成取不了钱,由此引发人们心理“钱荒”。当市场出现恐慌时,有些报刊文章没有正确的解释和引导,反而雪上加霜。

  五是体制机制因素。这次“钱荒”事件,不仅暴露出了证监会和银监会监管不到位,央行的宏观调控和应急机制不到位,而且也暴露出了商业银行体制改革不到位。过去几年,银行为绕开信贷额度和杠杆限制,通过代客理财、自有资金买入等方式,在资产端积累了大量信托受益权。国外较为权威的金融机构普遍估计,中国的影子银行规模在23万~33万亿元之间,占当年GDP的44%~50%以及总信贷规模的25%~30%。影子银行信用膨胀不仅造成资产负债表实质超出杠杆限制,没有足够的资本占用和拨备计提,出现减值则难承担损失,而且加剧了期限错配,以短期同业资金匹配长期限资产的盈利模式,在经济上行期,只要企业现金流还能维持短期负债的利息支出,风险可能被掩盖下来;一旦经济下行,长期资产的现金流转差不能够覆盖短期负债的成本,风险就会暴露。当出现这样情况时,要么举新债还本息,如果这时候央行不放流动性,利息就会快速飙升;要么折价转卖资产,资产价格如果因此而快速下行,必然是经济硬着陆的发生(刘煜辉,2013)。

  二、“钱荒”可能对经济形成的冲击

  市场流动性突然从宽松转向紧缩,这一巨大的变化可能会形成四轮冲击波。

  第一轮冲击波:对银行间市场的冲击。主要表现为银行间市场短期利率大幅度飙升。次贷危机之后,我国出现过4次银行间市场利率短期大幅走高的情况,分别发生在2010年12月—2011年2月、2011年5—7月、2012年1月以及2013年6月。其中前两次是在通胀压力走高、流动性投放过快的背景下,央行主动收紧银根所致。因此,在银行间市场利率走高之前,央行都通过公开市场操作和提升存准率等方式从市场中回收了大量流动性。2012年那次则是在利率回落的大趋势中,因为春节效应而产生的短期飙高。2013年6月20日,中国银行间市场资金价格水平飙升,债券大跌。而这次钱荒之前,央行并未主动回笼资金。随着6月25日央行对银行间市场注入部分流动性,第一轮冲击波已经得到控制。根据中信证券对银行盈利的影响测算显示,同业拆借利率大涨对于大型银行基本没有影响,对股份制银行全年盈利冲击幅度在2%左右,对于兴业、民生的负面冲击在3%~4%。

  第二轮冲击波:对股票市场的冲击。在资本市场中,银行间市场钱荒在短期内会让各类资产的价格(股票和债券)因为资金短缺而明显下挫。5月29日,A股上证指数达到从本轮的最高点2334点,之后出现近一个月的连续下跌,至6月25日触及最低点1849点。在股票和债券的对比中,银行间资金面收紧往往会对股票更加不利。近期投资者对于银行业经营担忧情绪加剧,银行股暴跌源于悲观预期强化,或存在过度反应。

  第三轮冲击波:对“影子银行”体系冲击。这主要表现为票据和理财产品利率的飙升。目前,6月期票据直贴利率已经从今年上半年5%左右的较低水平跳升至12%以上,接近2011年9月份的历史最高水平,并极可能进一步上升。近期六个月的票据贴现利率已经飙升至年化12%,理财产品的收益率也出现明显的上升。而从过去几年的经验来看,即使银行间市场资金紧张状况能够平复,票据利率还将连续好几个月继续处于高位。这将给非金融企业的短期资金带来沉重的压力。目前第三波冲击已经初露端倪。

  第四轮冲击波:对实体经济的冲击。如果资金面趋紧持续,市场预期转变,资金成本会逐渐由金融市场传导到实体经济。近期的“钱荒”已经通过票据、信贷等市场传导到了实体经济,实体经济中的流动性紧缩难以避免。根据经济规律,金融机构的资金紧张会导致实体经济资金成本上升,中国的企业部门最需要降杠杆,但过高的资金价格会使得债务越滚越大。资金成本上升难以抑制地方政府刚性融资冲动,而在政府兜底的思路下银行和债市仍偏爱给平台和国企融资,而受伤的是中小企业。面临产能过剩和债务双压力的企业部门可能会是最脆弱的导火索。下半年可观察是否会有更多的企业破产、企业主跑路。实体经济的流动性紧缩将伴随着实体经济增速的减慢。随着实体经济的明显下滑,企业和地方政府的偿付能力会出现问题。其中地方政府的问题可能会严重得多。目前第四波冲击开始显现。

  两个基本判断:其一,造成这一轮流动性趋紧,外部因素大于内部因素,可以说美元升值引起资本流出是主要导火索。其二,债务危机的爆发一般需要经济下降、资本外逃、通货膨胀和货币紧缩等宏观经济条件来促成或催化。从目前来看,这些催化因素并没有同时出现,因此发生一场广泛的债务危机可能仍然是小概率事件。

  两个结构性风险需要特别注意:一是“影子银行”体系存在两个方面的结构脆弱性,从而使得冲击的影响难以预测:(1)杠杆比率高。正规银行体系受资本充足率和法定准备金的约束,但影子银行体系并无此约束,从而存在很高的杠杆。(2)期限错配严重。影子银行通过大量短期的融资工具来获取资金,支持中长期的融资项目,在负债和资产的期限匹配上有较为严重的错配,远过于银行类机构。影子银行体系的收缩加剧了经济的下滑,经济的下滑又迫使影子银行体系出现坏账风险,加剧影子银行的收缩,从而在一段时间内形成一个自我强化的过程。因此,第三轮冲击波和第四轮冲击波正在交互加强。二是地方政府融资平台的杠杆和现金流问题没有得到有效解决。如果未来不采取比较彻底的改革措施来解决上述基本面的问题,下一次货币紧缩来临的时候,整个金融市场和实体经济面临的考验和冲击可能比这一次更大。

  三、政府已采取的措施及效果评价

  面对“钱荒”、股市下跌,政策层在态度和措施上分为两个阶段:

  第一阶段:央行放任“钱荒”(2013年6月23日之前)。造成“钱荒”的直接和间接触发因素固然重要,但更加重要的是央行的态度。面对股市“跌跌不休”,央行没有立即开闸放水,对银行资金极度紧缺的态势冷眼旁观,央行放任钱荒的行为已经改变了市场预期,使投资者信心遭受严重打击。客观分析,中国市场上并不差钱,5月份M2的同比增速依旧高达15.5%,新增信贷量仍然高企,人民币存款余额也已经逼近百万亿元的大关。应该说,我国央行有足够能力通过国内流动性的投放来中和其影响。次贷危机之后,我国曾经出现过3次银行间市场利率短期大幅走高的情况,央行都通过各种方式从市场中回收了大量流动性。而今年6月这次钱荒之前,央行并未主动回笼资金。因此,在货币政策的操作中,这次看不到“央行收钱—资金面变紧”的时序关系,反而呈现出“流动性收紧—央行不作为”的景象。

  第二阶段:央行连续释放投放流动性,维护市场稳定的信号。6月23日,中国人民银行在二季度一次例会上表示,将密切关注国际资本流动的变化,继续实施稳健的货币政策。6月25日央行发布《合理调节流动性维护货币市场稳定》新闻稿。6月28日,周小川再次强调,中国人民银行将继续实施稳健的货币政策,支持实体经济的结构调整和转型升级,同时也将综合运用各种工具和手段,适时调整市场的流动性。6月最后一周,央行公开市场操作全面暂停,凭借自然到期工具实现250亿元小额净投放。

  央行的行为向市场释放了三个重要信息:(1)当前流动性总量并不短缺。(2)央行开始预期管理,陈述已经做过的努力,包括定向投放资金和对拥有流动性头寸的机构进行窗口指导。(3)提出了自己的行动纲领,包括对前期操作的思路进行调整。央行一系列举措对稳定预期,降低金融风险十分必要。尤其是央行新闻稿中投放流动性,保持货币市场稳定的承诺就十分关键。从政策效果看,央行的“有形之手”携市场“无形之手”稳定了预期,市场资金面持续好转。数据显示,27日隔夜、7天质押式回购加权平均利率分别收于5.44%和6.76%,双双连续第五个交易日下行。28日,交易所回购利率从13%跌到0.58%,跌幅97%。

  四、“钱荒”过后,决策层需要很好地总结一下经验与教训

  1.央行作为“最后贷款人”稳定预期非常重要。预期紊乱对金融市场是灾难性的。当代著名的货币经济学家伍德福得说过:“在目前的状况下,对货币政策来说,预期不仅是重要的,而且几乎是唯一重要的。”6月25日以后,央行尽管释放流动性信号,稳定了市场预期,但由于行动滞后,客观上造成了两个不可忽视的负面效果:(1)表态来得太晚,市场上已谣言四起,市场恐慌不断加剧。(2)由于“钱荒”已经发生,对经济形成了四轮冲击波的伤害:第一轮冲击,导致银行间资金的极度紧张。第二轮冲击,导致资产价格暴跌。第三轮冲击,导致银行表外融资受到持续的负面影响。第四轮冲击,导致企业和地方政府的偿付能力出现问题。

  2.决策层要根据形势变化,适时调整政策非常重要。央行之所以没有在第一时间里对市场变化作出反应,主要是因为过去几个月我国面临的都是资本流入的压力,央行此前的工作重心一直放在对冲资本流入的问题上。央行刚刚提高了对商业银行外汇头寸的要求,希望商行可以更多的吸纳资本的流入。但当形势发生逆转,央行仍然从自身政策运行逻辑角度,继续保持政策的惯性运行,而没有根据外部环境的变化适时调整政策。

  3.在市场动荡的情况下,舆论引导非常重要。舆论冲击是造成股价异常波动的主要外部因素。新闻媒体,在股市已出现非理性预期的情况下,要给股市以正确的解释和引导,才能阻止市场恐慌情绪的蔓延。

  五、化解风险的对策建议

  要防范系统性金融风险,关键要做好以下几项工作:

  1.“一行三会”要建立科学的发言人制度。“发言人”是一门科学,什么时间发言,谁来发言,发什么,需要认真研究。现阶段,要按国际惯例和中国国情来建立发言人制度。发言人要对资本市场重大新闻事件信息、舆情去伪存真,为投资者提供更加准确的资本市场舆情导航;为上市公司信息披露更加公开透明提供支持。尤其在市场出现异常情况时,在第一时间进行解读,以免谣言四起加剧市场恐慌。

  2.央行要提高宏观调控能力,对流动性管理要有预案。当前,国内外经济环境十分复杂,加强宏观调控对于经济金融稳定至关重要。人民银行要不断提高金融宏观调控的前瞻性、科学性和有效性,对流动性管理要有预案。要根据国内外形势变化,应对可能出现的局部金融风险。

  3.重启“钉住美元”策略。如果美元走强形成趋势,将会导致国际资本流动趋势出现逆转,这对于此前吸引了大量国际资本的新兴经济体来说,会造成严重冲击。此时,若某个有影响力的货币出现贬值危机,则可能导致“以邻为壑”式的货币竞争性贬值,最终演变成新兴市场“连锁危机”。此时,保持人民币兑美元汇率稳定,是防止资金外逃的最佳选择。

  4.金融机构要加强对美元变动规律的研究,通过美元变动来正确研判市场流动性的变化。美元是观察风险的风向标,全球金融市场真谛是“看懂美元才能看懂一切”。目前,全球资金流动要放在“美元升贬与新兴市场流动性减增”这个结构框架下来理解。在开放性经济下,新兴市场相对于发达经济体来说,美元升值是“提款机”,美元贬值是“印钞机”,即历次美元升值,新兴市场都因为流动性减少而带来灾难性的打击。例如,从1995年5月开始美元开启了长达3~5年的升值周期,资金被持续吸引到美国,最终触发了1997—1998年的东亚金融危机。相反,历次美元贬值,新兴市场都因为流动性泛滥而产生通货膨胀。如2009年3月18日—2011年3月美国启动量化宽松政策,美元贬值引起资金大量流入新兴市场,推高通货膨胀预期。

  5.加快以“盘活存量、用好增量”为重点的改革。按照央行“M2=GDP增幅+CPI涨幅+2%至3%”经验公式计算,目前7.7%GDP增速和2.1%左右的CPI,M2合理增速应该在12%~13%左右。而央行数据显示,5月末广义货币M2增速为15.8%,大大超过13.5%的货币增速目标。这反映一个问题:这些资金没有进入实体经济,资金在金融机构内循环运转,有可能引起金融泡沫。要想改变经济现状,必须加快以“盘活存量、用好增量”为重点的改革,提高资金的使用效率,引导资金投向实体经济。

  长期制度安排上要做好三件事:

  1.开征“短期资本交易税”,从制度上根本化解国际资本异常流动带来的风险。“短期资本交易税”的思想源于“托宾税”,是美国经济学家托宾在1972年提出的,主要是针对短期资金的往返流动而设置的。从实践来看,托宾税能有效克服“热钱”投机造成的汇率波动,有助于引导资金流向实体经济。如智利1990年代实行托宾税后,有效地将一部分短期资本转化成了长期投资。中长期资本流入在全部资本流入中的比例,由1990年的23%上升到1997年的62%。由于“短期资本交易税”是全球性税种,若单一国家启用,将对该国FDI等合法资金流动造成影响。对此,可以将税率设置成两级“短期资本交易税”。即以一定资本流入量和资本流出量为分界线,实行0%基本流动税和0.2%~1%的多级惩罚性税率。在资本流动正常情况下,0%的“基本流动税”,不会影响正常资本流动,而且通过此操作,监管部门可以摸清人民币炒家的真实情况。当资本流入量迅速增加,出现投机冲击时,实行0.2%~1%多级惩罚性税率,以增加短期交易成本。比如,在税率为0.2%时,如果每交易日交易一次,一年累计税率达48%;若每周交易一次,一年累计税率将达10%;若每月交易一次,一年累计税率将达2.4%。高昂的惩罚税成本,可迅速抑制资本过度流动,平抑人民币升值预期,也能达到鼓励国际资本作长期投资的目的。

  2.加强对影子银行的监管,防范可能引发的系统性风险。目前,我国的影子银行业务及机构覆盖了证券、保险、信托、新兴机构等多个领域,在现有的分业经营、分业监管的格局下,没有一个监管机构能对所有的影子银行业务和机构进行监管,由于监管机构依据的法律法规及规章制度不同,对影子银行业务和机构的监管出现了监管方面的缺失和空白。建议在不改变我国分业监管体制前提下,按照影子银行的产品功能和性质,由一家监管机构统一监管。

  3.国家建立统一的地方政府市政债券发行制度,通过市场解决地方市政建设资金的需要和来源。依靠影子银行和融资平台不能最终解决我国城镇化资金来源问题,而且影子银行也难以保证资金持续供给,风险也较大。建议建立我国市政债券发行机制,通过市场机制解决地方政府市政建设的资金需求和城镇化资金来源。

  注释:

  ①刘煜辉:《“钱荒”是流动性错配》,《华西都市报》,2013年7月3日。

  ②《中信证券》研究部,2013年6月25日。

  ③摘自Woodford 2005年所做的文章《中央银行沟通与政策有效性》(Central-Bank Communication and Policy Effectiveness)。文章全文请见http://www.columbia.edu/~mw2230/JHole05.pdf。

  【参考文献】

  [1]Spahn, P.(1996), "The Tobin tax and exchange rate stability", IMF Finance & Development, June, pp. 24-27.

  [2]Tobin, J.(1978), "A proposal for international monetary reform", Eastern Economic Journal, 4,pp.153-159.

  [3]Woodford(2005), "Central-bank communication and policy effectiveness ", http://www.columbia.edu/~mw2230/JHole05.pdf.

  [4]岳华,顾丽雅,2006:《全球金融监管的托宾税视角》,《税务与经济》第5期。

  [5]孙磊,2004:《托宾税对我国管理短期资本流动的启示》,《经济问题探索》第1期。

  [6]张冠宇,刘建军,2009:《国际货币基金组织改口支持“托宾税”》,《中国税务报》12月9日。

  [7]刘煜辉,2013:《“钱荒”是流动性错配》,《华西都市报》7月3日。

  [8]高善文,2013:《关于近期货币市场利率飙升影响的看法》,《安信证券宏观研究》6月24日。

  [9]高善文,2013:《短期内尾部风险下降,长期内尾部风险上升》,《安信证券宏观研究》6月27日。

  [10]徐高,2013:《短期“钱荒”可化解,长期负面影响待消除》,《光大证券宏观快评》6月25日。

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